Модели Ольсона и Блэка-Шоулза и российская практика оценки стоимости бизнеса

В настоящее время в практике оценщиков стоимости бизнеса широко применяется совокупность методов, которые напрямую нельзя отнести к одному из общепринятых подходов: доходному, затратному и сравнительному. Эти методы занимают как бы промежуточное положение между указанными подходами. Использование новых методов отражает и необходимость применения новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы сочетали в себе преимущества каждого из указанных подходов. При использовании таких «гибридных» методов недостатки отдельных подходов будут сводиться к минимуму.

«Гибридные» методы могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости бизнеса, получаемой с помощью взвешивания результатов, достигаемых с помощью разных подходов. Они также могут служить соответствующей проверкой итогового результата, полученного в рамках ряда уже ставших традиционными методов оценки.

Примером такой «гибридной» модели, которая, в частности, рассматривается в этой статье, является модель Ольсона [2]. Эта модель была разработана сравнительно недавно и сразу привлекла к себе внимание специалистов и практикующих оценщиков стоимости бизнеса.

Модель Ольсона является дальнейшим усовершенствованием так называемой модели Эдварда–Бэлла–Ольсона (1979) (модель EBO), в рамках которой впервые было введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов.

Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными» [1].

Одним из базовых предположений модели является то, что при отсутствии анормальных доходов стоимость компании будет равна стоимости ее чистых активов (стоимости ЧА). Наличие же этих анормальных доходов оказывает влияние на стоимость компании, изменяя ее стоимость в большую или меньшую сторону.

Как влияют анормальные доходы на стоимость компании? 

В рамках модели EBO эти доходы капитализируются [1], и выдвигается гипотеза о неизменности анормальных доходов в будущем. Это предположение обосновывается тем, что само появление анормальных доходов связано с использованием компаниями того или иного, но постоянно приоритетного положения на рынке (наличия «гудвилла», торговых марок, других подобных активов). В этом случае такая капитализация тесно связана с нахождением стоимости, прежде всего «нематериальных активов», причем это известное понятие используется в более широком, нежели обычно, смысле.

Важное свойство таких «активов»: их неизменность в течение определенного периода времени (отсутствия явно заданной динамики развития), по крайней мере, в рамках периода, когда, можно сказать, «набегает» их основной вклад в совокупную капитализацию той или иной компании.

Ольсоном же в 1995 г. было предложено усовершенствование этой модели, суть которого заключалась во введение в модель условия динамики развития анормальных доходов с течением времени, причем в модели Ольсона такие анормальные доходы достаточно быстро «зануляются». Эта динамика зависит от двух параметров ‑ γ и ω, числовые значения которых определяют скорость «затухания» анормальных доходов. Сумма таких дисконтированных анормальных доходов и обеспечивает собственно прибавку к стоимости компании. Таким образом, мы имеем дело со своего рода дисконтированным денежным потоком анормальных прибылей. 

Модель Ольсона сочетает в себе отдельные компоненты всех подходов к оценке стоимости бизнеса. Так, в ее основе лежит совокупность характеристик как стоимости активов предприятия (затратный подход) и так и дисконтированных стоимостей анормальных доходов (доходный подход). Динамика же поведения этих анормальных доходов определяется с помощью введения в расчет значений параметров γ и ω, которые изначально получаются с помощью выборочных обследований рынка в целом (элементы сравнительного подхода).

Другая модель – это, так называемая, модель Блэка-Шоулза опирается на оценку стоимости бизнеса как оценку некоего «колл-опциона», включающего в себя рыночную стоимость активов компании и величину ее совокупных долговых обязательств, а также учитывающего дюрацию долга компании и среднебиржевое стандартное годовое отклонение стоимости компании. Все указанные процедуры возможны лишь при сходстве оцениваемой компании с компаниями-аналогами. Эта модель также несет в себе черты как затратного подхода (в ее основе лежит понятие рыночной стоимости активов компании и ее долга), так и черты сравнительного подхода (учет биржевых колебаний курсов акций для компаний-аналогов).

В отличие от метода накопленных чистых активов, модель Блэка-Шоулза может давать ненулевую стоимость компании и в том случае, если стоимость обязательств компании превышает рыночную стоимость ее активов. Она более тонко, нежели модель накопленных чистых активов, учитывает характер кредиторской задолженности, т.е. дюрацию долга. Если для метода ЧА срок возможного погашения задолженности предприятия не играет никакой роли, то в модели Блэка-Шоулза дело обстоит иначе. Это будет нами показано в последующих публикациях.