Улучшение восприятия рынком деятельности объединенной компании

Лимитовский М.А., Эдонц К.Э.

Статья в журнале

Российское предпринимательство *
№ 8 (44), Август 2003
* Этот журнал не выпускается в Первом экономическом издательстве

Цитировать:
Лимитовский М.А., Эдонц К.Э. Улучшение восприятия рынком деятельности объединенной компании // Российское предпринимательство. – 2003. – Том 4. – № 8. – С. 53-61.

Аннотация:
Ранее («рп» № 5/2003) читателю было предложено авторское исследование, затрагивающее вопросы обмена акций при слиянии и поглощении компаний, технологии обмена, возможности выбора того или иного варианта расчета коэффициентов обмена. Были также отражены и негативные последствия, к которым может привести неверный расчет. Были рассмотрены три возможных варианта определения коэффициента обмена при слияниях и поглощениях. Чтобы проследить методологию оценки стоимостей компаний и коэффициентов конвертации приведем данные и расчет для присоединяющей компании ОАО «Электросвязь» Новосибирской области. С целью определения коэффициентов конвертации были использованы следующие общепринятые методы оценки стоимости компаний: метод дисконтированных денежных потоков (ДДП); метод стоимости чистых активов; метод отраслевых аналогов; метод исторических котировок.

Ключевые слова: слияния и поглощения, Новосибирская область



Ранее («рп» № 5/2003) читателю было предложено авторское исследование, затрагивающее вопросы обмена акций при слиянии и поглощении компаний, технологии обмена, возможности выбора того или иного варианта расчета коэффициентов обмена. Были также отражены и негативные последствия, к которым может привести неверный расчет. Были рассмотрены три возможных варианта определения коэффициента обмена при слияниях и поглощениях. Чтобы проследить методологию оценки стоимостей компаний и коэффициентов конвертации приведем данные и расчет для присоединяющей компании ОАО «Электросвязь» Новосибирской области. С целью определения коэффициентов конвертации были использованы следующие общепринятые методы оценки стоимости компаний: метод дисконтированных денежных потоков (ДДП); метод стоимости чистых активов; метод отраслевых аналогов; метод исторических котировок.

Известно, что стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании. Свободный денежный поток определяется, как разница между операционным денежным потоком за год и суммой произведенных в течение года капитальных вложений. При построении моделей, прогнозирующих величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 годов, а также при формировании предположений и проведении оценки ОАО «Альфа-Банк»:

а) согласовал предположения, заложенные в модель (тарифы, объем трафика, динамику расходов) с руководством компаний;

б) предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли;

в) предполагал сохранение лицензионной политики Министерства Связи РФ.

Полученные свободные денежные потоки компаний приведены к настоящему времени с использованием ставки 20,92%. Для расчета ставки дисконтирования был использован метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital). Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model). Стоимость долгового финансирования была определена в процессе интервьюирования ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования. Конечная стоимость компании в 2005 году приведена к настоящему времени с использованием метода дисконтирования. В табл. 1 приведены выборочные финансовые данные компании за прошедшие 4 года.

Таблица 1

Выборочная финансовая информация ОАО «Электросвязь» за 1997-2000гг.(тыс. руб.)

Наименование
1997
1998
1999
2000
Выручка от реализации
863 955
868 997
1 068 249
1 352 895
Прибыль от реализации
262 391
238 232
304 563
377 127
Прибыль от ФХД
239 453
73 636
261 262
324 698
EBITDA*
н/д
288 479
398 385
457 883
Балансовая прибыль
268 345
61 250
279 818
320 547
Чистая прибыль
184 105
22 338
217 670
236 668
Операционный денежный поток
165 486
164 242
351 301
343 717
Капитальные вложения
(168 405)
(158 427)
(371 614)
(328 766)
Активы компании
1 328 032
1 458 401
1 784 744
2 000 797
Долгосрочные обязательства
38 377
215 570
327 499
357 534
Источник: ОАО «Электросвязь» НСО, расчет ОАО «Альфа-Банк»
* Рассчитано с учетом расходов из фондов

Выручка от реализации дочерних и зависимых компаний по итогам 2001г. составляет чуть более 25% соответствующей величины ОАО «Электросвязь» НСО по итогам 2000 года. Аналогичная величина по EBITDA составляет около 20%. Прогнозные финансовые данные (табл. 2) получены с учетом следующих основных предположений:

‑ число линий доступа, используемых клиентами увеличится с 536,2 тысяч в 2000 г. до 676,1 тысяч в 2005 г., из них на коммерческие структуры приходится 50,7 тысячи в 2000 г. и 64,7 тысячи в 2005 г.;

‑ среднедоходные таксы для населения увеличатся с 42,25 рублей в 2000 г. до 113,48 рублей в 2005 г., а для клиентов коммерческого сектора с 175,36 рублей до 187,84 рублей соответственно;

‑ междугородний магистральный трафик вырастет с 84,0 млн. минут в 2000 г. до 204,5 млн. в 2005 г., междугородний внутризональный трафик вырастет с 58,3 до 124,2 млн. минут и международный трафик - с 12,0 до 18,2 млн. минут соответственно;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 47,5% от доходов;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий междугородний магистральный трафик будет неизменной на уровне 21% от доходов;

‑ cредняя заработная плата вырастет с 2,6 тыс. рублей в месяц в 2000 году до 6,7 тыс. рублей в месяц в 2005 году;

‑ cтоимость дочерних и зависимых компаний.

Таблица 2

Прогноз основных финансовых показателей ОАО «Электросвязь»

(все сумы указаны в тыс. руб., кроме тех позиций, где указано иное)

Основные финансовые показатели

2001
2002
2003
2004
2005
Выручка от реализации
1 737 945
2 134 306
2 569 983
3 149 915
3 748 719
Прибыль от реализации
448 808
549 641
720 249
961 818
1 208 502
Прибыль от финансово-хозяйственной деятельности
399 947
494 190
665 361
905 496
1 153 883
EBITDA
559 305
680 274
882 521
1 147 806
1 420 500
Прибыль до налогообложения
404 291
499 526
671 785
913 371
1 163 255
Чистая прибыль по российским стандартам
262 789
379 640
510 557
694 162

Стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» Новосибирской области в результате оценки по методу ДДП находится в пределах от 64,93 до 98,50 миллионов долларов США в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока. Принятые предположения определяют стоимость акционерного капитала Компании в размере 79,04 миллионов долларов США. Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком ООО «Финансовые и Бухгалтерские Консультации» по состоянию на 1 января 2001 г.

Стоимость чистых активов определялась методом замещения, основанном на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотного капитала Компании. Из табл. 3 видно, что стоимость чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области составляет 96,26 миллионов долларов США.

Таблица 3

Расчет стоимости чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области

Наименование статьи
000’ руб.
000’ долл. США
Нематериальные активы
5 888
212
Основные средства
2 623 317
94 425
Незавершенное строительство
56 017
2 016
Долгосрочные вложения
44 282
1 594
Внеоборотные активы
2 729 504
98 247
Оборотные активы
449 282
16 190
Итого активы
3 179 293
114 437



Долгосрочные пассивы
288 673
10 391
Краткосрочные заемные средства
5 012
180
Кредиторская задолженность
204 855
7 374
Прочие краткосрочные пассивы
6 351
18 173
Итого обязательств
504 891
18 173
Стоимость чистых активов
2 674 402
96 264
Источник: ООО «ФБК», ОАО «Альфа-Банк»

Для оценки по методу отраслевых аналогов ОАО «Альфа-Банк» проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний.

В качестве отраслевых аналогов были выбраны ОАО «Челябинсксвязьинформ», ОАО «Кубаньэлектросвязь», ОАО «Нижегородсвязьинформ», ОАО «ПТС» и ОАО «Уралсвязьинформ».

Проведенный анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются отношения:

стоимость компании (EV) / выручка от реализации;

стоимость компании (EV) / задействованная емкость;

стоимость компании (EV) / валовая прибыль до амортизации.

Определив средние соотношения для компаний-аналогов, и применив их к соответствующим показателям ОАО «Электросвязь» Новосибирской области, ОАО «Альфа-Банк» рассчитал стоимость Компании. Для определения стоимости акционерного капитала ОАО «Альфа-Банк» скорректировал стоимость Компании на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл. 4).

Таблица 4

Расчет стоимости ОАО «Энергосвязь»


Стоимость/Выручка
Стоимость/Линии
Стоимость/ EBITDA
Коэффициент
1,75
0,16
5,32
Соответствующий показатель
58,754
569,902
18,908
Стоимость компании
102,924
89,955
100,599
‑ Обязательства
(9,501)
(9,501)
(9,501)
+ Денежные средства
2,487
2,487
2,487
Нескорректированная стоимость АК
114,912
101,943
112,587
Дисконт за неликвидность
‑ 30%
‑ 30%
‑ 30%
Стоимость АК
80,438
71,360
78,811
Вес
33,33%
33,33%
33,33%
Средневзвешенная стоимость АК


76,870
Источник: ОАО «Альфа-Банк»

В результате анализа выяснилось, что метод исторических котировок не может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала вследствие того, что, хотя рынок акций оцениваемых компаний в рассматриваемый период теоретически может служить для определения исторических соотношений обмена акций, в течение последнего года были возможны манипуляции некоторых акционеров для фиксирования необходимых им соотношений.

Стоимость компании определялась как средневзвешенное значение стоимостей, рассчитанных по трем методам, при этом методу ДДП придан весовой коэффициент 50%, а двум другим ‑ чистых активов и отраслевых аналогов ‑ по 25%. В табл. 5 и 6 приведены расчетные значения стоимостей компаний и коэффициентов конвертации акций. В нижней части некоторых из столбцов даны формулы и выражения, по которым рассчитывалась соответствующая величина.

Таблица 5

Стоимость компаний и значения АСj, P1j



Наименование предприятия
Количество обыкновенных акций
Стоимость компании, Pj, млн. долларов США

ACj, млн. долл. США

P1j
1
ОАО "Электросвязь" Новосибирской обл.
2 676 626 500
76.87
-
-
2
ОАО "Электросвязь" Кемеровской обл.
3 592 710
43.68
0.27965
130.025
3
ОАО "Электросвязь" Красноярского края
10 028 736
42.77
0.27382
128.918
4
ОАО "Электросвязь" Иркутской обл.
76 451 200
41.70
0.26697
127.616
5
ОАО "Алтайтелеком"
2 163 885
42.19
0.27011
128.212
6
ОАО "Томсктелеком"
37 671 100
30.88
0.1977
114.449
7
ОАО "Электросвязь" Омской обл.
119 746 000
33.13
0.2121
117.187
8
ОАО "Электросвязь" Республики Бурятия
324 184
10.64
0.06812
89.818
9
ОАО "Электросвязь" Читинской области
3 182 950
10.58
0.06774
89.745
10
ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия
4 126 000
7.79
0.04987
86.350
11
ОАО "Электросвязь" Республики Алтай
317 060
2.17
0.01389
79.511




Рj
ACj= -------
11
∑ Рj
j=2
P1j= P1+Pj+SE1j
Рj
SE= P- ∑ Рj
j=2
SE1j= ACj x SE

Здесь АС= 1,7 млн. долл., P= 400 млн. долл. ‑ приведенная стоимость дополнительных затрат I-ой компании по присоединению остальных 10 компаний и стоимость объединенной компании, созданной из 11 отдельных с учетом синэргетического эффекта SE.

АС1j, P1j, и SE1j ‑ аналогичные величины для объединенной компании из I-ой и j-ой, рассчитанная в соответствии с величиной вклада каждой компании (j=211).

ERj(M)- значения коэффициентов конвертации акций (табл. 6), взятые из меморандума, а ERj(12), ERj(6), ERj(9), ERj(14) рассчитанные по формулам 6, 9, 12, и 14 соответственно (см. №5 «рп»).

Таблица 6

Коэффициенты конвертации акций

№ п/п
Наименование предприятия
ERj(M)
ERj(12)
ERj(6)
ERj(9)
ERj(14)
1
ОАО "Электросвязь" Новосибирской обл.
1
1
1
1
1
2
ОАО "Электросвязь" Кемеровской обл.
433.85
421.81
376.887
510.605
423.34
3
ОАО "Электросвязь" Красноярского края
149.76
147.97
132.506
179.124
148.50
4
ОАО "Электросвязь" Иркутской обл.
18.82
18.93
16.993
22.911
18.99
5
ОАО "Алтайтелеком"
640.02
676.52
606.671
818.946
678.90
6
ОАО "Томсктелеком"
34.78
28.47
26.255
34.464
28.54
7
ОАО "Электросвязь" Омской обл.
9.58
9.61
8.810
11.630
9.63
8
ОАО "Электросвязь" Республики Бурятия
1005.13
1 141.82
1109.515
1 382.186
1 142.83
9
ОАО "Электросвязь" Читинской области
98.17
115.64
112.385
139.984
115.74
10
ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия
69.29
65.70
64.327
79.530
65.74
11
ОАО "Электросвязь" Республики Алтай
217.26
238.27
236.862
288.432
238.31



Р1j + АСj
Kcj= -----------------
Р1 ‑ АСj
N1
ERj(13)= ----- x (Kcj- 1) =
Nj
N1 Pj
= ---- x ---------------
Nj P1 + АСj
Р1j
K1j= ----------
Р1j – Рj
N1
ERj(6)= ----- x (K1j- 1)
Nj
N1 Pj
= ---- x ---------------
Nj P1j + Pj
Р2j
K2j= ----------
Р2j – Рj
N1
ERj(9)= ----- x (K2j- 1)
Nj
Р1 + Рj
KSj= ----------
Р1
N1
ERj(14)= ----- x (KSj- 1)
Nj
N1 Pj
= ---- x ---------------
Nj P1

Из табл. 6 видно, что приведенные в Меморандуме коэффициенты находятся в хорошем согласии с рассчитанными по формуле (12) –«справедливого распределения выгод». Незначительные отклонения в ту или иную сторону можно представить как определенные корректировочные поправки, сделанные финансовым консультантом по согласованию с компаниями.

Значения ER(6) и ER(9) дают представление о том, насколько сильно могут отличаться коэффициенты обмена в предельных случаях получения аномального дохода только одним из участников ‑ покупателем, или продавцом бизнеса.

Выводы:

1. В процессах слияния и поглощения (присоединения) необходим предварительный расчет коэффициентов конвертации акций с целью хотя бы аналитического определения целесообразности слияния (присоединения) в объединенную компанию.

2. Коэффициенты обмена акций при слияниях и поглощениях являются функцией распределения выгод между покупателем и продавцом бизнеса.

3. Требуется скрупулезный учет всех факторов, влияющих на коэффициенты конвертации, иначе говоря, необходима оптимизация коэффициентов и непрерывный мониторинг в течение всего периода процесса слияния.

4. Малейшая ошибка, учитывая по существу конфликтную ситуацию между акционерами объединяющихся компаний в период до окончания процесса, может привести к остановке процесса и перерасчету коэффициентов.

5. Возможно, более оптимальным является расчет стоимости компаний различными методами, с дальнейшим усреднением их путем придания весовых коэффициентов каждому из методов. Правда, надо сказать, что пока не выработаны четкие, обоснованные рекомендации, по какому принципу определять весовые коэффициенты.


Страница обновлена: 22.01.2024 в 17:08:01