Рынок корпоративных облигаций: перспектива развития

В 1999-2000 гг. возникли весомые предпосылки развития рынка ценных бумаг. Это динамичный экономический рост, который составил 105,4% в 1999 году по сравнению с 1998 г. и 108,3% в 2000 году, существенное снижение доли убыточных предприятий, рост рентабельности промышленных предприятий. Немаловажно и то, что прибыль предприятий стала обеспечиваться денежными средствами, а не их заменителями. Другими благоприятными факторами явились: рост промышленного производства; расширение денежного предложения экономике; сужение диапазона колебаний курса национальной валюты и постепенное ее укрепление (определившие снижение доходности спекулятивных операций на валютном рынке); значительные объемы валютной выручки экспортеров и остатков рублевых средств на счетах кредитных организаций в Банке России; снижение ставки рефинансирования в течении года с 55% до 25% годовых.

Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики может выполнять три основных функции: привлечение инвестиций, спекулятивные портфельные вложения, постприватизационное перераспределение прав собственности в корпорациях.

Привлечение инвестиций в основной капитал реального сектора экономики оставалось наиболее слабым звеном рынка в течение всех 90-х гг. Во многом это связано со слабой проработкой механизмов дополнительных эмиссий, обеспечения прозрачности информации, защиты разных категорий акционеров и др. К сожалению, функцией рынка акций, которая наиболее успешно реализуется и по сей день, остается перераспределение собственности.

Рынок корпоративных ценных бумаг вплоть до августа 1998 г. находился в зависимости от ситуации, складывающейся на рынке государственных ценных бумаг. Поэтому крах пирамиды ГКО стал и крахом рынка корпоративных ценных бумаг: резко упал курс акций, снизилась ликвидность рынка, сократилось число профессиональных участников рынка.

Определенный оптимизм в отношении быстрого посткризисного развития рынка ценных бумаг, возникший после впечатляющего роста фондового рынка в 1999 году, главным образом, за счет рынка "голубых фишек" (увеличение капитализации на 182%), не был подтвержден итогами 2000 года. С одной стороны, крайне благоприятные макроэкономические изменения (рост ВВП на 8,3%) и реструктуризация долгов Лондонскому клубу, с другой, казалось бы должно способствовать дальнейшему оживлению рынка. При всей неоднозначности оценок инвесторов в отношении результатов реструктуризации, вывод страны из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам ‑ условие восстановления доверия к российским финансовым рынкам, а также возвращению на международные рынки капитала.

Достижение договоренности между Правительством РФ и Лондонским клубом позволило международному рейтинговому агентству Standard & Poor's сразу повысить рейтинг российских еврооблигаций и облигаций ОВВЗ с ССС до ССС+. Однако, повышение оценки кредитоспособности страны практически никак не повысило степень инвестиционной привлекательности российских финансовых рынков, поскольку этот рейтинг, несмотря на некоторый рост в дальнейшем остается крайне низким.

В то же время, спады на мировом финансовом рынке и некоторое снижение цен на сырую нефть и нефтепродукты на внешнем рынке оказывали сильное деструктивное воздействие на российский фондовый рынок. Следует отметить, что реакция российского рынка ценных бумаг на кризисные внешнеэкономические события в 2000 году оказалась существенно более сдержанной, чем в период мирового финансового кризиса 1997 года. Это вызвано меньшей долей участия иностранного капитала в обороте рынка ценных бумаг, улучшением макроэкономических показателей развития экономики, а также действующими ограничениями на репатриацию нерезидентами средств, инвестированных в государственные облигации, что обеспечивало рынку внутреннего государственного долга определенную защищенность от воздействия внешних негативных факторов.

В целом фондовый рынок работал нестабильно и к концу 2000 года рынок по уровню среднедневной капитализации акций опустился ниже уровня начала года. В то же время суммарный за 2000 год объем торгов в РТС в 2,4 раза превысил значение за 1999 год, что означает возобновление интереса к пользующимся спросом акциям и повышение их ликвидности при одновременном сохранении и даже некотором усилении спекулятивной ориентации фондового рынка. Последнее при ограниченном присутствии на рынке крупных стратегических инвесторов привело к тому, что подавляющая часть торговых операций заключалась по очень узкому кругу акций наиболее надежных эмитентов, а развивающиеся на рынке тенденции определялись, главным образом, динамикой изменения индексов ведущих мировых фондовых бирж. В 2000 году 90% торгового оборота в РТС пришлось на акции семи ведущих российских эмитентов, а лидерами продаж являлись акции РАО ЕЭС (40% оборота в РТС), НК ЛУКойл (17,4%), Сургутнефтегаза (12,4% в сумме по обыкновенным и привилегированным акциям), Татнефти (6,1%), Мосэнерго (4,8%), РАО "Ростелеком" (4,7%) и РАО "Норильский никель" (4,6%).

Позитивные итоги развития российской экономики пока не оказали реального влияния на фондовый рынок, тогда как определяющее воздействие на рынок, как и ранее, оказывали динамика американских фондовых индексов Dow Jones и NASDAQ; а также события, происходившие на мировых товарных рынках. В частности, падения индекса Dow Jones и индекса NASDAQ в апреле, сентябре, ноябре и декабре 2000 года приводили к интенсивному снижению цен российских акций и объемов торгов в РТС.

Процесс становления цивилизованного фондового рынка проходит крайне сложно и противоречиво. Значительная часть голосующих акций контролируется криминальными структурами. Акции предприятий многих секторов экономики не привлекательны для инвестора, поэтому на рынке представлены в основном акции энергетики и связи. Особенностью (и при этом важной для перспектив роста) рынка акций в России является то, что он лишь в малой степени опосредствует движение акций от эмитента к новому владельцу, что традиционно при выпуске акций в странах развитого рынка.

В России основная часть акций сосредоточена у крупных инвесторов ‑ "первичных" владельцах, которые не могут (из-за условий и особенностей их распределения) или не заинтересованы "выпустить" их в обращение. Мелкий акционер в России практически лишен поддержки государства и закона, доступа к информации, судебной защиты. В этих условиях, несмотря на позитивные изменения макроэкономической ситуации, по нашей оценке, оборот акций при общей тенденции к росту в ближайшей перспективе сохранит спекулятивную направленность, использование эмиссии акций для финансирования развития реального сектора экономики будет оставаться крайне незначительным.

Сейчас, когда правительство с осторожностью наращивает выпуск государственных долговых обязательств, ограничивает их доходность и тем самым снижает возможности спекулятивной игры, медленно, но поступательно начал формироваться рынок корпоративных ценных бумаг, позволяющий направлять свободный капитал в реальный сектор экономики. Можно сказать, что если акция ‑ надежный инструмент завоевания или укрепления позиций по владению корпорацией, то облигации ‑ инструмент кредиторских отношений.

В странах с развитой рыночной экономикой выпуск облигационных займов представляет собой широко распространенным способ привлечения необходимых финансовых средств. К нему прибегают государственные учреждения и частные корпорации.

Рынок облигаций интенсивно развивается. По имеющимся данным, количество обращающихся во всем мире облигаций почти в 3 раза превышает количество акций. Объем мирового рынка облигаций превышают 25 трлн. долл., из них корпоративные бумаги составляют около 13%.

Наиболее крупным рынком облигаций является рынок США, на долю которого приходится почти 50% мирового рынка. В США, где корпорации эмитируют в несколько раз больше облигаций, чем различных видов акций, это связано, прежде всего, с длительным подъемом национальной экономики.

Активно развивается и рынок, так называемых, высокодоходных облигаций с большой степенью рисков. Это стало возможным также благодаря укреплению экономической конъюнктуры, при которой компании имеют больше условий успешно вести свой бизнес, и, следовательно, вероятность банкротств в такие периоды снижается, что дает основания инвесторам приобретать облигации.

Следует отметить, что доходность акций падает во всем мире. Как показывают опубликованные данные за 1999 год¹, в среднем, британские акции приносят 2,5% годовых. В США этот показатель составляет 1,3 % , в Японии ‑ 0,7%, что меньше, чем доходы по государственным облигациям. У корпораций, имеющих акции и облигации, дивиденды по акциям также ниже, чем выплаты по облигациям.

В США и Великобритании новые акции выпускались преимущественно появившимися высокотехнологичными компаниями, обладающими высокой стоимостью и обеспечивающими низкую доходность акций будущих аналогов Microsoft. А компании с высокодоходными акциями все больше переходят к эмиссии облигаций или конвертации своих акций в облигации. При этом широко распространены процессы, когда компании выводят свои акции с фондового рынка посредством их выкупа, при одновременном привлечении нового капитала за счет выпуска корпоративных облигаций.

 ^{_______________________________________}

¹ См. "World in the year 2000", M., 2000. p.52 (The Economist Publications).