Устойчивый рост компании: финансовый подход

Основу традиционного финансового анализа роста компании составляет концепция темпа устойчивого роста, достигаемого при условии неизменности операционной и финансовой политик компании. Такой подход ставит темп в зависимость от нескольких коэффициентов и соответствует бухгалтерской модели анализа предприятия. Устойчивость роста увязывается с проблемой источников финансирования и предполагает незыблемость профиля инвестиционных рисков.

Финансовая модель анализа компании исходит из обязательной оценки изменений инвестиционных рисков и доходности, поэтому оценка результата компании основана в ней на принципе создания стоимости бизнеса [1]. В соответствии с этим подходом анализ роста нужно дополнить исследованием изменений капитализации.

Введение финансового измерения «стоимость» позволяет выделить четыре типа роста и построить матрицу его качества (рис.1). Первый тип формируется у компаний, добивающихся темпа роста продаж и стоимости бизнеса выше средних. Данный тип означает самое высокое качество роста. Второй тип предполагает сочетание темпа роста капитализации выше среднего и темпа роста продаж, напротив, ниже среднего. Снижая темп роста продаж, предприятие по-прежнему добивается высокого темпа роста прибыли и стоимости. Третьему типу свойственны выше средних темпы роста продаж и ниже средних темпы роста стоимости. Наконец, четвертый тип основан на темпах ниже среднего одновременно по двум измерениям.

Рис.1.Матрица качества роста компании.

Самостоятельная проблема – анализ устойчивости роста. Использование классификации типов роста, отраженной в матрице, помогает решить ее только отчасти, так как позволяет лишь очертить траекторию, или смену типов на протяжении периода наблюдения. Устойчивому росту должна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста. С точки зрения финансового подхода преобладание типа роста из ячейки 1 обеспечивает его устойчивость.

Как показывают исследования, преобладание типа роста Q2 ведет к переходу в Q1, а значит – к повышению качества роста, если снижение темпов продаж не вызвано сокращением инвестиций. В противном случае возникает «ловушка прибыли», в которой компания вынуждена срезать инвестиционные программы из-за стремления снизить затраты, что подрезает корни роста в будущем. «Ловушка прибыли» удерживает компанию от перемещения в ячейку 1. Движение из Q3 к Q1 может занять существенно меньше времени, чем переход из ячейки 2 в ячейку 1 [2]. Таким образом, последовательность смены типов роста существенна для характеристики его устойчивости. Еще одно ограничение анализа устойчивости на основе матрицы качества роста состоит в том, что возникают сложности с ее приложением к компаниям, не являющимся публичными.

Для оценки устойчивости роста необходимо анализировать изменения экономической прибыли, которая может определяться и у компаний закрытого типа как индикатор изменения их подлинной стоимости. В наиболее простой форме она рассчитывается на основе модели остаточной прибыли (residual income, RI), предполагающей сопоставление бухгалтерской прибыли, полученной в основной деятельности, и альтернативных издержек инвесторов, определяемых путем умножения средневзвешенных затрат на капитал:

,                (1)

где  CE (capital employed) – инвестированный капитал;

WACC (weighted average cost of capital) – средневзвешенные затраты на капитал;

ROCE (return on capital employed) – доходность инвестированного капитала

;

NOPAT (net operating income after tax) – прибыль от основной деятельности за вычетом налога на прибыль;

Необходим комплексный показатель устойчивости роста компании, в котором интегрированы ключевые финансовые факторы, влияющие на стоимость. Такой показатель может быть построен в форме индекса устойчивости роста (sustainable growth index, SGI):

 , (2)

гдетемп роста совокупного инвестированного капитала;

ROS (return on sales) – рентабельность продаж;

TPM (threshold profit margin) – пороговое (критическое) значение рентабельности продаж;

n – количество периодов, в которых спред доходности капитала (ROCE-WACC) положителен.

Первая особенность SGI состоит в том, что он включает в себя новые показатели, выведенные из принципов финансового подхода и основанные на стоимости бизнеса:

1) n – количество периодов с доходностью капитала выше требуемой за риск;

2) TPM, которое определяется при заданной требуемой доходности инвестиций или средневзвешенных затратах на капитал (WACC) при условии равенства нулю прироста стоимости компании за год. Этот показатель нужен для анализа второго вида спреда - спреда рентабельности продаж.

Вторая особенность индекса связана с соединением в нем показателей, которые выполняют роль инструментария как стратегического, так и операционного контроля. За первый уровень контроля «отвечают» темп роста капитала () и количество лет с положительным спредом доходности (n). Комбинация двух показателей выражает качество инвестиций компании. Оперативный контроль отражен в спреде рентабельности продаж, улавливающем качество управления затратами при заданных темпах роста продаж.

Третья особенность SGI – возможность адаптации к специфике стадии жизненного цикла организации (ЖЦО). Вариант индекса в формуле 2 отвечает этапу зрелости. Если же исходить из специфики этапа роста, то индекс может учитывать темп роста продаж (), поскольку для этого этапа ЖЦО характерны консолидация рыночной доли на уже освоенных рынках, проникновение на новые рынки:

 ,                (3)

SGI может быть использован в качестве инструмента финансового анализа корпоративных стратегий. Учитывая его трехмерность, можно строить карты корпоративных стратегий (рис. 2).

Рис.2. Карта корпоративных стратегий на основе индекса устойчивости роста.

На рис. 2 представлены соотношения показателей, входящих в SGI, на основе первого варианта его расчета (формула 2). Разные стратегические сценарии, с точки зрения их «оцифровывания», могут быть смещены относительно идеального варианта (А), в котором все три измерения индекса симметричны.

Вариант В предполагает невысокий, высокий уровень операционного контроля (над расходами) и относительно низкий показатель n. Такое сочетание соответствует сценарию простого расширения уже имеющегося продуктового портфеля компании и рассчитано на эффект синергии, как при горизонтальных объединениях бизнесов. При незначительном росте инвестиций планируется получать высокие объемы экономической прибыли, но не удерживать этот результат длительное время из-за острой конкуренции и насыщения рынка.

Вариант С, напротив, соответствует сценариям, в которых ставка сделана на спред доходности капитала при низкоми более скромном уровне достигаемой рентабельности продаж. Такая комбинация отвечает стратегическому сценарию с выраженным акцентом на уникальность, ограничения на воспроизводимость ресурсов и ограничения в конкуренции, которые позволяют длительно удерживать положительный спред доходности капитала.

Наконец, вариант D отличается высоким и скромными уровнями ROS-TPM. Ему также присущ низкий показатель n, что связано с будущими отрицательными спредами из-за освоения крупных инвестиционных программ, увеличения рисков или повышения требуемой доходности на капитал.

Таким образом, в соответствии с принципами финансовой модели анализа компании далеко не всякая стратегия роста, определяемого через традиционные измерители, обеспечивает качественный рост в системе координат стоимости. Рост, рассмотренный в координатах стоимости компании, может оказаться «близоруким», без выраженного видимого долгосрочного горизонта.

Поэтому для структурирования анализа стратегий целесообразно ввести новый индекс устойчивости роста, отражающий финансовые критерии качественного роста и стадию ЖЦО. Это позволит создавать карту стратегий – формализованный инструмент для отбраковки неприемлемых стратегических альтернатив. Именно в таком качестве индекс полезен для работы советов директоров и выполнения ими функции стратегического надзора.