Финансирование инвестиций в вагоноремонтном комплексе России

Финансирование инвестиций в железнодорожной отрасли

Железнодорожная отрасль является одной из наиболее капиталоемких в экономике России. По оценкам министерства финансов, доля инвестиций в области железнодорожного транспорта составляет 3,5% ВВП ^[I], в то время как совокупная доля инвестиций в ВВП в последние годы не превышает 20-23%. Обеспечение финансирования инвестиций в железнодорожной отрасли является важной задачей, поскольку функционирование данной отрасли имеет не только сугубо экономическое значение, но также необходимо для решения социальных, политических и военных задач.

Основными объектами, требующими высоких объемов инвестиций в железнодорожной отрасли, являются железнодорожные пути, станции, прочая сопутствующая инфраструктура, вагонный и локомотивный парк, а также вагоностроительные и вагоноремонтные предприятия. В настоящее время актуальным является вопрос об источниках финансирования предприятий железнодорожной отрасли, причем встречаются полярные мнения в данной области. Приводятся аргументы как в пользу государственного финансирования (напрямую, либо за счет средств Пенсионного фонда РФ), так и в пользу привлечения частного капитала (как отечественных, так и иностранных инвесторов) ^[II].

Следует отметить, что перечисленные выше объекты железнодорожной отрасли фактически образуют весьма обособленные рынки (например, рынок предоставления подвижного состава для перевозки грузов, рынок вагоностроения, рынок ремонта вагонов). Несмотря на то, что данные рынки являются взаимосвязанными, каждый из них обладает своей спецификой, структурой рисков и потенциалом доходности, поэтому при исследовании приоритетных источников и механизмов финансирования железнодорожной отрасли необходимо учитывать специфику отдельных сегментов.

Потребность вагоноремонтных компаний в инвестициях

Рынок ремонта вагонов представляет высокую значимость для железнодорожной отрасли. Затраты собственников подвижного состава на ремонт вагонов составляют до 20-30% от их выручки ^[III], а безопасность движения железнодорожного транспорта напрямую зависит от качества выполняемых работ. Кроме этого, быстрый ремонт подвижного состава повышает интенсивность использования вагонного парка и снижает долю порожнего пробега.

Инвестиции в вагоноремонтном комплексе могут быть направлены как на создание новых, так и на технологическое обновление существующих вагоноремонтных предприятий. Также потребность в инвестициях может быть связана с необходимостью приобретения оборудования, позволяющего проводить ремонт новых видов подвижного состава.

Источники финансирования инвестиций вагоноремонтных предприятий во многом определяются структурой собственников данных предприятий. Так, предприятия, принадлежащие ОАО «РЖД», финансируются де-факто за счет государственных источников (поскольку ОАО «РЖД» принадлежит государству). В свою очередь, частные вагоноремонтные предприятия преимущественно финансируются посредством частных инвестиций. Возможно привлечение государственного финансирования и в частные вагоноремонтные предприятия, однако, если данные предприятия являются привлекательными для частного капитала, то нет необходимости отвлекать государственные ресурсы для их финансирования.

Срок окупаемости проектов по созданию вагоноремонтных предприятий составляет, в среднем, 5-10 лет. Причем с момента внесения инвестиций до выхода на плановый уровень загрузки проходит, как правило, не менее 1-2 лет. В частности, только для получения Условного номера клеймения ответственных узлов грузовых вагонов требуется не менее 4 месяцев после того, как смонтировано все оборудование, и набрана одна полная рабочая смена ^[IV]. Данные особенности определяют долгосрочный характер инвестиционных проектов по созданию вагоноремонтных предприятий.

В таблице ниже приведены основные инвестиционные статьи при создании вагоноремонтного предприятия ^[V].

Таблица 1. Инвестиционные затраты на создание вагоноремонтного предприятия

Отметим, что требуемые объемы инвестиций при реализации проектов в области ремонта вагонов существенно ниже, чем у проектов по приобретению подвижного состава, строительству железных дорог, а также у проектов в ряде капиталоемких отраслей, таких как добыча полезных ископаемых и тяжелое машиностроение. Однако данная особенность делает рынок ремонта грузовых вагонов сравнительно более популярным для компаний малого и среднего бизнеса, которые могут реализовывать данные проекты с помощью собственных и кредитных средств. В то же время долгосрочный характер инвестиционных проектов в области ремонта вагонов может быть нетрадиционным для малого и среднего бизнеса.

Интересно, что В.Н. Сменковский в качестве одного из источников, позволяющих обеспечить быстрое пополнение задействованного в производстве капитала, выделял возможности резкого ускорения роста малого бизнеса ^[VI]. В России, как и в большинстве стран, малые предприятия отличаются низкой степенью инвестиционной активности, а основной объем спроса на долгосрочное финансирований предъявляют крупные предприятия. Следует добавить, что особенности договоров на ремонт вагонов, технологических и бизнес-процессов предполагают необходимость оперативного принятия взвешенных решений. Возможности небольших вагоноремонтных компаний по оперативному принятию решений могут превосходить эффекты от масштаба на крупных вагоноремонтных холдингах. В связи с этим, возможно, небольшие компании могут быть более эффективными, чем крупные вагоноремонтные холдинги [VII]. Таким образом, реализация инвестиционного потенциала субъектов МСБ на рынке ремонта вагонов будет оказывать благотворное влияние на социально-экономическое развитие российской экономики.

Риски и особенности инвестирования в различные виды вагоноремонтных предприятий

Следует отметить, что рынок ремонта вагонов может быть разделен на несколько сегментов. Каждый из сегментов имеет различный профиль рисков, а также может в большей или меньшей степени быть привлекательным для частного капитала. Используем, во-первых, в качестве критерия классификации вагоноремонтных предприятий вид ремонтируемого подвижного состава (грузовой или пассажирский). К качеству и уровню ремонта пассажирских вагонов предъявляются более строгие требования, однако с точки зрения финансирования инвестиций более существенным является тот факт, что собственником большей части пассажирских вагонов является ОАО «РЖД» (напрямую, либо через дочерние компании), в то время как более 75% парка грузовых вагонов принадлежит частным компаниям.

Поскольку парк пассажирских вагонов, в основном, сконцентрирован в ОАО «РЖД» (в том числе посредством дочерних компаний), то рынок ремонта пассажирских вагонов имеет монопсонистическую структуру. Предприятия, производящие ремонт пассажирских вагонов, сильно зависят от отношений с собственником пассажирских вагонов. Данный фактор учитывается инвесторами при принятии решений о финансировании инвестиционных проектов. Как отмечено выше, инвестиции в вагоноремонтные мощности имеют длительный срок окупаемости, а в долгосрочной перспективе вероятность ухудшения отношений увеличивается, поэтому инвестиционная привлекательность рынка ремонта пассажирских вагонов для частных инвесторов не является высокой.

В свою очередь, высокая доля частных компаний-собственников грузовых вагонов приводит к тому, что спрос на рынке ремонта грузовых вагонов является более конкурентным. В связи с этим, риски при осуществлении инвестиций в вагоноремонтные мощности для ремонта грузовых вагонов существенно ниже, чем при создании предприятий по ремонту пассажирских вагонов. Таким образом, рынок ремонта грузового подвижного состава является существенно более привлекательным для частных инвестиций. В то же время следует отметить растущую в последние годы концентрацию частных собственников грузового подвижного состава, что может увеличить их рыночную власть по отношению к вагоноремонтным предприятиям и тем самым снизить инвестиционную привлекательность вагоноремонтных предприятий.

Отмеченные ранее сравнительные характеристики привлекательности рынка ремонта грузовых и пассажирских вагонов для частных инвестиций находят свое отражение в доле частных вагоноремонтных компаний в соответствующих сегментах рынка. По состоянию на конец 2014 года на рынке ремонта пассажирских вагонов функционирует несколько частных компаний, в частности, «Объединенная Вагоноремонтная Компания», в состав которой входят два пассажирских вагоноремонтных депо, и ООО «Вагонреммаш» ^[VIII], в состав которого входят три завода, производящих ремонт пассажирских и грузовых вагонов. На рынке ремонта грузовых вагонов существенно больше частных предприятий (но при этом большая часть предприятий по ремонту грузовых вагонов прямо или опосредованно принадлежит РЖД), некоторые из которых были куплены у ОАО «РЖД», некоторые созданы «с нуля».

Таким образом, одной из важных предпосылок для привлекательности частных инвестиций в вагоноремонтном комплексе является преобладание частного парка грузовых вагонов. В связи с вышеотмеченным рассмотрим далее финансирование инвестиций на рынке ремонта грузовых вагонов. С точки зрения финансирования инвестиций предприятия-участники данного рынка не являются однородными. В частности, рынок ремонта грузовых вагонов можно разделить на несколько сегментов на основе дифференциации видов ремонта:

•             Текущий ремонт грузовых вагонов (производится преимущественно в эксплуатационных вагонных депо),

•             Деповской ремонт грузовых вагонов (производится преимущественно в вагоноремонтных депо),

•             Капитальный ремонт грузовых вагонов (производится преимущественно на вагоноремонтных заводах).

Рассмотрим далее риски и особенности инвестирования в данные виды предприятий по ремонту грузовых вагонов. Наиболее технологически простым, но при этом исключительно важным для обеспечения функционирования железнодорожного сообщения, является текущий ремонт вагонов, который производится в эксплуатационных депо. Всего в России имеется около 80 эксплуатационных вагонных депо, каждое подобное депо имеет, как правило, несколько подразделений (пунктов технического обслуживания), расположенных в разных городах региона. Производственные мощности данного вида ремонта практически полностью сконцентрированы в собственности ОАО «РЖД», хотя имеется несколько частных эксплуатационных депо в России.

При проведении текущего ремонта вагонов особенно существенной является пространственная дифференциация вагоноремонтных предприятий. Транспортировка вагонов между эксплуатационными вагонными депо может быть крайне затруднительной или даже невозможной [IX], в связи с чем данные предприятия являются локальными монополистами, что может позволить им получать положительную экономическую прибыль в долгосрочном периоде. В то же время, данные особенности могут в перспективе привлечь внимание антимонопольной службы.

Таким образом, рынок текущего ремонта грузовых вагонов является привлекательным для частных инвестиций и имеет высокий потенциал для их привлечения. Однако учитывая отсутствие выраженного дефицита ремонтных мощностей, высокая роль инвестиций в эксплуатационные депо определяется не потребностью в создании новых предприятий, а необходимостью технического обновления существующих.

Деповской ремонт вагонов проводится реже, чем текущий, содержит более технологичные работы и является более дорогостоящим. Рынок деповского ремонта грузовых вагонов активно реформировался в последние годы. В 2011 году Центральная дирекция по ремонту грузовых вагонов была разделена на три акционерные вагоноремонтные компании (ОАО «ВРК») ^[X]. По состоянию на середину 2015 года все данные компании принадлежат ОАО «РЖД»¹². Всего в России в настоящее время имеется около 140 вагоноремонтных депо, из них около 120 находятся в собственности трех компаний ОАО «ВРК», остальные принадлежат частным компаниям. Существенная часть оборудования в большинстве вагоноремонтных депо является морально и физически изношенной. При этом существующие вагоноремонтные мощности данных предприятий полностью загружены только в пиковые периоды циклического спроса на ремонт вагонов.

Каждая из трех дочерних ОАО «ВРК» является олигополистом на рынке деповского ремонта¹³. Однако в условиях избытка ремонтных мощностей и высокой концентрации собственников подвижного состава данные компании фактически не могут использовать свою рыночную власть для получения положительной экономической прибыли. В результате невысокие финансовые показатели данных компаний в последние годы снижают их инвестиционную привлекательность.

Капитальный ремонт грузовых вагонов осуществляется, как правило, на вагоноремонтных заводах. Проекты по созданию подобных предприятий являются более капиталоемкими по сравнению с вагоноремонтными и эксплуатационными депо. Данный вид ремонта проводится реже, чем деповской и текущий. Отметим, что спрос на капитальный ремонт вагонов (в т.ч. с продлением срока службы вагонов) более подвержен колебаниям экономической конъюнктуры, чем на текущий и деповской ремонт вагонов. Помимо этого, при ограничениях на продление срока службы вагонов, спрос на капитальный ремонт вагонов снижается сильнее, чем на другие виды ремонта. Данные особенности создают дополнительные риски при финансировании инвестиций в вагоноремонтных заводах и снижают привлекательность вагоноремонтных заводов для частных инвестиций.

В России на данном сегменте рынка имеются как частные компании (например, ООО «Трансвагонмаш», в которое входят три вагоноремонтных завода и два вагоноремонтных предприятия), так и дочерние компании ОАО «РЖД».

Таким образом, существенная часть рынка ремонта грузовых вагонов контролируется дочерними компаниями ОАО «РЖД». В то же время, учитывая избыток вагоноремонтных мощностей, для частных компаний привлекательным может быть приобретение существующих вагоноремонтных мощностей с проведением их последующей модернизации. Срок окупаемости инвестиционных проектов в данном случае также будет высоким, но, вероятно, будет существенно ниже, чем срок окупаемости проектов по созданию новых вагоноремонтных предприятий.

Источники инвестиций в вагоноремонтные предприятия

На основании проведенного анализа можно сделать вывод, что предприятия, осуществляющие ремонт грузовых вагонов, являются привлекательными для частных инвестиций относительно предприятий, осуществляющих ремонт пассажирских вагонов. Частные вагоноремонтные компании могут привлекать средства из различных источников. При этом следует выделить такие характеристики инвестиций, как длительные сроки окупаемости и сравнительно невысокие затраты на создание отдельного предприятия. Заметим, что невысокие затраты на создание вагоноремонтных предприятий наряду с операционными преимуществами работы отдельных вагоноремонтных предприятий (относительно сети подобных предприятий), делают привлекательным вагоноремонтный сегмент железнодорожной отрасли для малых и средних компаний. В то же время, на инвестиционную привлекательность существенное влияние оказывают концентрация собственников подвижного состава и регулятивные риски.

В настоящей статье в качестве источников и формы финансирования инвестиций рассматривается финансирование посредством долга и собственного капитала (как в форме выпуска и продажи акций инвестиционным фондам и частными инвесторам, так и в форме привлечения финансирования от компаний-участников других сегментов железнодорожной отрасли).

Многие экономисты отмечали, что железнодорожные предприятия, обладая меньшей волатильностью денежных потоков, в большей степени подходят для долговых инвесторов, чем компании нефтегазовой и металлургической отрасли [XI]. Для использования долгового финансирования также является благоприятным наличие материальных активов, которые могут быть переданы в залог банку. В то же время выручка вагоноремонтных предприятий номинирована в рублях, что делает рискованным привлечение валютных займов. В России одной из существенных проблем является недоступность долгосрочного финансирования. В частности, неопределенность относительно будущей инфляции увеличивает стоимость рублевого финансирования [XII] и, таким образом, препятствует развитию долгосрочного финансирования вагоноремонтных компаний.

Также следует добавить, что принадлежащие ОАО «РЖД» вагоноремонтные предприятия практически не используют долговое финансирование. В связи с этим долговое финансирование может существенно более активно использоваться для приобретения и технологического обновления вагоноремонтных предприятий. Долговое финансирование может использоваться как в случае, когда вагоноремонтные предприятия будут проданы частным инвесторам, так и в случае, когда они остаются в составе ОАО «РЖД» (ОАО «ВРК» и вагоноремонтные заводы смогут привлекать финансирование уже в существующих организационно-правовых формах, а эксплуатационные депо должны быть выделены для этого в отдельное юридическое лицо). При этом вагоноремонтные компании, входящие в состав ОАО «РЖД», могут привлекать заемное финансирование по более выгодным ставкам, чем частные компании. Но при этом следует ожидать, что частные железнодорожные предприятия сравнительно более эффективно смогут осуществлять операционную и инвестиционную деятельность.

Вагоноремонтные предприятия могут привлекать финансирование в форме капитала. В частности, возможно проведение публичного размещения акций с целью их продажи, в частности, финансовым институтам. Также возможно привлечение вагоноремонтными компаниями долгового финансирования на публичных рынках. Однако данные инструменты финансирования используются, как правило, крупными компаниями. В настоящее время, только дочерние вагоноремонтные компании ОАО «РЖД» имеют достаточный размер для привлечения финансирования с публичных рынков капитала. В будущем, при формировании крупных частных вагоноремонтных предприятий, возможно использование ими данного инструмента финансирования. В то же время, учитывая ограниченный потенциал по созданию новых вагоноремонтных предприятий, использование средств от размещения акций и выпуска долговых инструментов может использоваться для приобретения вагоноремонтных предприятий других компаний, а также для масштабного технологического обновления существующих вагоноремонтных предприятий.

Финансирование посредством привлечения капитала может быть получено не только от финансовых институтов, но и от стратегических инвесторов – компаний, которые работают на смежных рынках и могут добиваться синергетических эффектов при объединении операционной деятельности с вагоноремонтными компаниями. В частности, собственники подвижного состава и вагоностроительные предприятия могут быть заинтересованы в осуществлении инвестиций в вагоноремонтные предприятия. При этом, предоставление подвижного состава (грузовых вагонов) и вагоностроение являются более крупными и капиталоемкими сегментами железнодорожной отрасли по сравнению с ремонтом вагонов, в связи с чем, данные компании могут иметь доступные ресурсы для приобретения и финансирования вагоноремонтных предприятий.

Перспективы финансирования вагоноремонтных предприятий собственниками подвижного состава

Собственники подвижного состава представляют собой сторону спроса на рынке ремонта грузовых вагонов. Как отмечалось выше, растущая концентрация собственников грузового подвижного состава увеличивает монопсоническую рыночную власть на рынке ремонта грузовых вагонов и негативно влияет на привлекательность вагоноремонтных предприятий для частных инвестиций.

Часто на смежных рынках проводится объединение предприятий в форме вертикальной интеграции. В связи с этим важным является вопрос о привлекательности интеграции собственников подвижного состава и вагоноремонтных предприятий. С одной стороны, имеются преимущества для интеграции, заключающиеся в снижении рисков недобросовестного поведения, гарантии качества и сроков ремонта. Дополнительным стимулом для интеграции может стать насыщенность рынка подвижного состава, в результате собственники грузовых вагонов, не имея выгодных объектов инвестиций в области грузовых вагонов, предпочтут инвестировать получаемую прибыль в смежные рынки, в том числе в вагоноремонтные предприятия.

На рынке имеется ряд примеров локально расположенных вагоноремонтных предприятий, принадлежащих собственникам подвижного состава. Так, ОАО «Новая Перевозочная Компания» совместно с ЗАО «Уральская Вагоноремонтная Компания», которой принадлежит вагоноремонтное депо, входят в холдинг Globaltrans. ЗАО «Нефтетранссервис» владеет вагоноремонтным заводом в Самарской области. ОАО «ПГК» владеет вагоноремонтным депо в г. Грязи Липецкой области. При этом ОАО «ПГК» в 2013 г. рассматривала возможность приобретения сразу двух крупных вагоноремонтных компаний ОАО «ВРК-2» и ОАО «ВРК-3», но впоследствии отказалась от этих планов. Таким образом, собственники подвижного состава владеют вагоноремонтными мощностями локально, но не стремятся формировать собственные сети вагоноремонтных предприятий. Возможно, причина заключается в том, что исключительно ремонтом собственного подвижным состава сложно загрузить экстерриториально расположенные вагоноремонтные депо даже крупнейшим собственникам подвижного состава, а риски спроса, проявляющиеся в высокой рыночной власти, являются достаточно существенными.

Однако в перспективе можно ожидать интеграции собственников подвижного состава и вагоноремонтных предприятий, таким образом, источником частных инвестиций в вагоноремонтные предприятия могут стать средства собственников подвижного состава [XIII]. Как видно из проведенного анализа, ярко выраженных синергетических возможностей для приобретения вагоноремонтных компаний собственниками подвижного состава нет, но при этом, однако, собственники подвижного состава могут использовать знание специфики железнодорожной отрасли, что позволит им осуществлять эффективное управление вагоноремонтными предприятиями.

Перспективы финансирования вагоноремонтных предприятий вагоностроительными компаниями

Как отмечалось выше, потребность в финансировании железнодорожных компаний во многом определяется необходимостью технологического обновления. Нынешняя сеть железных дорог в основном закладывалась в первой половине 20 в., примерно в тот же период были разработаны чертежи основных единиц подвижного состава и их элементов [XIV]. В настоящее время ряд компаний разрабатывает более высокие стандарты качества для отдельных узлов грузового вагона, позволяющие снизить количество отцепок и увеличить межремонтный пробег [XV].

В то же время следует отметить, что при внедрении соответствующих инноваций на сети железных дорог имеются свои особенности. Вагоноремонтные предприятия расположены по всей территории России, причем если компания приобретает инновационный вагон, то потребность в его ремонте и обслуживании может возникнуть в разных регионах. Следовательно, внедрение инноваций в области вагоностроения должно сопровождаться технологическим обновлением вагоноремонтных предприятий. Данные факторы определяют потребность в финансировании инвестиций вагоноремонтного комплекса.

В настоящее время вагоностроители проявляют инициативу по заключению сервисных контрактов на обслуживание построенными ими вагонов. Если в будущем вагоностроителям удастся заключить эксклюзивные соглашения на обслуживание собственных грузовых вагонов, то вагоноремонтные предприятия будут в большей степени зависеть не от собственников подвижного состава, а от вагоностроителей (которые будут проводить их аккредитацию на право проводить ремонт вагонов). Более того, таким образом будут созданы дополнительные барьеры входа на рынок ремонта грузовых вагонов, что может негативно отразиться на конкуренции в вагоноремонтном сегменте железнодорожной отрасли и, следовательно, на привлекательности вагоноремонтного комплекса для инвесторов. Вагоностроительные заводы могут быть заинтересованы в приобретении вагоноремонтных компаний, что позволит им выполнять обязательства по сервисному ремонту вагонов и получать прибыль от выполнения ремонта. Однако в условиях сильной конкуренции между вагоноремонтными предприятиями, стоимость их работ будет соответствовать конкурентной цене, в связи с чем вагоностроительные предприятия не смогут получить высокой доходности при осуществлении инвестиций в вагоноремонтные компании.

Заключение

Таким образом, в настоящей статье был проведен анализ особенностей и рисков осуществления инвестиций в вагоноремонтные предприятия. В таблице ниже представлены возможные негосударственные источники финансирования вагоноремонтных предприятий.

Таблица 2. Источники финансирования вагоноремонтных предприятий

Важно отметить, что создание новых вагоноремонтных предприятий в большинстве регионов может быть не актуально в связи с наличием достаточных производственных мощностей, но при этом актуальным является технологическое обновление существующих вагоноремонтных предприятий. Важно подчеркнуть, что частные компании могут провести данное обновление сравнительно более эффективно. Инвестиции в обновление производственных мощностей будут иметь высокий срок окупаемости, однако он будет меньше срока окупаемости проектов по созданию новых вагоноремонтных предприятий. При этом даже если спрос на ремонт вагонов существенно вырастет в долгосрочном периоде, то производственные мощности могут быть увеличены за счет повышения производительности труда в существующих депо.

Общая высокая потребность железнодорожной отрасли в инвестициях при условии дефицита финансирования позволяет сформулировать такое правило: сегменты железнодорожной отрасли, потенциально привлекательные для частных инвестиций (в т.ч. предприятия по ремонту грузовых вагонов), должны полностью финансироваться за счет частных источников, а сегменты, не привлекательные для частных инвестиций, должны финансироваться государством (в т.ч., посредством ОАО «РЖД»), либо на основе механизмов государственно-частного партнерства.

При этом важной проблемой для развития долгосрочных капиталоемких инвестиций является состояние институциональной среды и защиты прав собственности. Касательно деятельности ОАО «РЖД» как института, формирующего железнодорожную отрасль, важно отметить, что для повышения инвестиционной привлекательности вагоноремонтных предприятий необходимо обеспечивать снижение зависимости вагоноремонтных предприятий от рыночной власти ОАО «РЖД» [XVI] и способствовать росту прозрачности рынка ремонта грузовых вагонов.