Статья опубликована в журнале «Экономика, предпринимательство и право»2 / 2011

Эволюция венчурного финансирования в России

Краевский Игорь Сергеевич, аспирант, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации, Россия

The evolution of venture financing in Russia - View in English

 Читать текст |  Скачать PDF | Загрузок: 27

Аннотация:
О том, что инвестирование в рискованный проект, последующий рост его капитализации, продажа доли инвестора в этом проекте могут при удачном стечении обстоятельств принести серьезную прибыль было известно всегда. Но благодаря особенностям радикальных инноваций такие инвестиции долгое время были слишком малочисленными, что подтверждалось сравнительно медленными темпами технологического обновления в мировой экономике.
Цитировать публикацию:
Краевский И.С. Эволюция венчурного финансирования в России // Экономика, предпринимательство и право. – 2011. – Том 1. – № 2. – С. 17-24.

Приглашаем к сотрудничеству авторов научных статей

Публикация научных статей по экономике в журналах РИНЦ, ВАК (высокий импакт-фактор). Срок публикации - от 1 месяца.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241


Ускорение технического прогресса в середине XX в. повлекло за собой рост количества желающих инвестировать в рискованные проекты по продвижению новаторских решений. В экономике наблюдался как повышенный спрос на высокие технологии (во многом благодаря государственным заказам), так и их массовое предложе­ние (в значительной степени обусловленное реализацией государ­ственных оборонных программ). Наиболее интенсивно этот про­цесс происходил в США, а затем большое количество инвесторов в инновации появилось в странах Европы и Юго-Восточной Азии.

Благодаря инвесторам, шел процесс широкого внедрения но­вых технологий на потребительский рынок. Развитие «общества потребления» создавало спрос и на инновации в секторах произ­водства потребительских товаров, торговли, услуг, развлечений. Все эти факторы привлекли значительные финансовые ресурсы в пред­принимательство с повышенным уровнем риска. Это обусловило потребность структурировать эти финансовые средства в особый инвестиционный сектор.

Следствием этого стало развитие принципиально нового финан­сового механизма — прямого частного (private equity) и венчурного инвестирования.

Его принципом является вложение капитала в обмен на зна­чительную (свыше 10%) долю в проекте с целью получения вы­сокой прибыли через определенное вре­мя после продажи этой доли. Прибыль образуется за счет роста капитализации проекта за время совместной «жизни» с инвестором, который предоставляет не только средства на развитие, но и помощь в процессе создания, развития и управления бизнесом.

Данный сектор представляет собой обособленную часть ин­вестиционной отрасли, и в нем уже возникли стандартные методы оценки проектов, критерии успеха инвестиций, меры по диверси­фикации рисков. Во многих странах существуют юридические и консалтинговые бюро, специализирующиеся в данной области, а также ассоциации прямого и венчурного инвестирования, объединяющие большинство крупных инвесторов в той или иной стране. Прямое частное и венчурное инвестирование различаются объемами и рисками.

 

Основные принципы индустрии прямых и венчурных инвестиций

Венчурное финансирование — это вложение капитала в обмен на долю в компании, находящейся на стадии start-up, в расчете на рост капитализации профинансированной компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли по прошествии определенного времени.

Венчур — это особые экономические отношения, в которых клю­чевую роль в успехе компаний играет участие инвестора в управлении и передаче основателям компании опыта ведения бизнеса, полезных связей и навыков. Именно такие «умные» инвестиции и помогают молодым компаниям пройти через «долину смерти» — период, когда само существование компании находится под вопросом.

В индустрии прямых частных и венчурных инвестиций стало уже общепринятым следующее разделение процесса роста и разви­тия непубличной компании на стадии.

Seed («посевная») — компания находится в стадии формирова­ния, имеется лишь проект или бизнес-идея, идет процесс создания управленческой команды, проводятся НИОКР и маркетинговые ис­следования.

Start-up («старт-ап») — компания недавно образована, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и вы­ход продукции на рынок.

Early stage, early growth («ранний рост») — компания осущест­вляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли. На эту стадию приходится «точ­ка безубыточности».

Expansion («расширение») — компания занимает определенные позиции на рынке, становится прибыльной, ей требуются расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетин­говых исследований, увеличение основных фондов и капитала.

Exit («выход») — этап развития компании, на котором происхо­дит продажа доли инвестора другому стратегическому инвестору, их первичное размещение на фондовом рынке (IPО) иди выкуп ме­неджментом (МВО). Продажа происходит по ценам, намного пре­вышающим вложения, что позволяет инвесторам зафиксировать значительные объемы прибыли.

Иногда перед «выходом» выделяют промежуточную «мезонинную» (mezzanine) стадию, на которой привлекаются дополнитель­ные инвестиции для улучшения краткосрочных показателей ком­пании, что влечет общее повышение ее капитализации. На данном этапе в компанию вкладывают инвесторы, ожидающие быструю отдачу от вложений.

Также иногда выделяют следующую за expansion стадию реструктуризации бизнеса, если она имеет место.

Общая продолжительность цикла от «посева» занимает 5-10 лет.

Пик «долины смерти» приходит­ся на переход от стадии «старт-ап» к «раннему росту». Это свя­зано с началом устойчивого выпуска продукции и возрастающей необходимостью не только в инвестициях, но в оборотных сред­ствах. Именно этот этап развития и является периодом особого риска и наиболее «узким местом» развития компании. Компании стадии start-up, особенно остро нуждающиеся в инвестициях, и являются основным объектом венчурного финансирования.

Для венчурного инвестирования характерно соотношение «3-3-3-1», когда на 10 проинвестированных компаний: 3 — неудачны, 3 — при­носят умеренную доходность, 3 — высокодоходны, а одна оказывается сверхдоходна и приносит сотни процентов прибыли. Это во много раз покрывает издержки, связанные с неудачным инвестированием.

Более поздние стадии развития компании — early growth, expan­sion и mezzanine предполагают существенно меньшие риски при зна­чительно более крупных объемах инвестирования. Это позволяет привлекать в подобные проекты существенно большее число инвес­торов (в т. ч. консервативных и институциональных — пенсионные фонды, страховые компании, банки), чем в венчурный сектор. Ре­зультатом стало развитие отдельного сегмента прямых частных ин­вестиций (private equity), ориентированного на вложение в проекты стадий early growth, expansion и mezzanine, уже вышедших на при­быльность, но нуждающихся в дополнительных ресурсах. Степень участия инвесторов в управлении private equity проектами — много меньше, чем в случае венчурного инвестирования.

Для «посевной» стадии уровень риска столь высок, что будущая прибыль лишь с трудом поддается прогнозированию. Из-за этого даже венчурные инвесторы финансируют предприятия «посевной» стадии весьма редко. Коммерческий потенциал роста капитализа­ции «посевных» проектов повлек за собой развитие особого, бизнес-ангельского сектора,  которое наряду со «знакомыми инвесторами» (от англ.: 3F — family, friends, fools — семья, друзья, «наивные») и грантовым финансированием является основным двигателем роста «посевных» предприятий.

Бизнес-ангелы — это физические лица, рискующие своим соб­ственным капиталом, вкладывая его в проекты стадии seed. Наря­ду с бизнес-ангелами, значительную часть капиталов в «посевной» сегмент предоставляют государственные и другие некоммерческие фонды. Их вложения могут иметь самую разную форму — льготные кредиты, инвестиции, гранты, но грантовое финансирование явля­ется превалирующим.

В венчурном секторе и private equity инвесторы предпочитают объединяться в фонды для диверсификации рисков. Фонды позво­ляют вкладывать средства нескольких инвесторов во многие ком­пании сразу. Управление в фондах прямых и венчурных инвестиций осуществляют профессиональные управляющие компании, подкон­трольные инвесторам. Отличие бизнес-ангельского сектора состо­ит в том, что из-за небольших объемов инвесторы предпочитают управлять своими вложениями сами.

Хотя большинство прямых и венчурных инвестиций структуриро­ваны в фонды, иногда встречаются и вложения в start-up-проекты со стороны одиночных физических и юридических лиц, которых нельзя отнести к бизнес-ангелам из-за более значительных объемов инвести­ций. В этом случае говорят о венчурных и private equity инвесторах.

Система финансирования рискован­ных инновационных проектов (с точки зрения инвестиционного процесса) имеет 3-звенную структуру. Венчурные фонды занима­ют промежуточное место в цепочке, беря в качестве объектов инве­стиций компании, профинансированные бизнес-ангелами, и готовя объекты для фондов поздних стадий.

На практике наблюдается взаимопроникновение различных инвестиционных механизмов. Например, бизнес-ангел может оста­вить часть своей доли в проекте на стадиях «старт-ап» и «ранний рост», продав ее лишь фонду поздних стадий. Фонд поздних стадий, наоборот, в отдельных случаях может войти в венчурный проект, а венчурный фонд — в «посевной» проект. Помимо этого, проводить четкую грань между двумя последующими стадиями в каждом кон­кретном случае — сложно, если вообще возможно.

Стадия early growth может рассматриваться как пограничная, поскольку компания этого уровня потенциально интересна для фондов прямых инвестиций, но сохраняет привлекательность и для венчурных фондов.

Разделение предприятий по стадиям является скорее методологическим, помогающим инвес­торам осознать свое место в индустрии прямых и венчурных ин­вестиций, выделить доминирующую область вложения капитала и выработать для самих себя четкие критерии и принципы инвести­рования. Предприниматели-претенденты на инвестиции, определив стадию развития своего предприятия, также могут решить к кому стоит обращаться в первую очередь: к бизнес-ангелам, венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций.

Венчурное инвестирование и высокие технологии

Благодаря нескольким волнам мирового бума высоких технологий наукоемкие старт-апы стали главной областью приложения венчур­ного капитала, и поэтому ассоциативно со словом «венчур» в первую очередь связана именно область hi-tech. Это абсолютно справедливо: характерное для венчура соотношение «высокая прибыльность — высокая рискованность» свойственно высоким технологиям едва ли не в наибольшей степени.

Начиная с 1950-1960-х гг. венчурный капитал стал основ­ным двигателем роста Силиконовой долины. Он обеспечил беспе­ребойный процесс финансирования старт-апов, находящихся на гребне технологической волны. Своим первым расцветом в качест­ве венчурного центра Силиконовая долина обязана интегральным микросхемам. Впоследствии Долина пережила свое «второе» и «тре­тье» рождение благодаря микропроцессорному буму 1970-1980-х и ИТ-буму 1990-х гг. Заработал отлаженный механизм создания новых технологических компаний, и к началу 1980-х гг. ежегод­но создавалось около 40 000 новых рабочих мест и миллиарды дол­ларов доходов. Благодаря венчурному капиталу стало возможным появление таких компаний, как DEC, Apple, Compaq, Sun, Microsoft, Intel, Silicon Graphics, Google, Skype.

В период бурного развития интернет-технологий в 1990-х гг. доля инвестиций в компании стадий «seed» и «start-up» была весьма высокой, следствием чего стало возникновение крупных компаний Yahoo, Amazon, eBay. Даже после их резкого сокращения объем инвестиций в ранние стадии сохранился на уровне 200 млн. долл. в год, а совокупный объем прямых и венчурных инвестиций в компании Силиконовой долины превышал 4 млрд. долл. Таким образом, венчур в США стал основным средством фи­нансирования высоких технологий и предоставил инновацион­ным компаниям необходимые ресурсы для развития.

Венчурная индустрия — это высокоприбыльная отрасль, средняя доходность которой составляет порядка 30% годовых. В силу этого вкладчиками в венчурные фонды в развитых странах становятся и ряд консервативных инвесторов, способных предоставить «долгие деньги» — пенсионные и страховые компании, банки. Осо­бой формой венчурного бизнеса являются корпоративные вен­чурные фонды, ядро которых — капитал крупных корпораций, а бизнес ряда компаний-реципиентов тесно связан с материнской компанией. Такие фонды часто преследуют цель технологического обновления самой корпорации посредством покупки старт-апов или продвижения ее продукции.

К настоящему времени развитую индустрию прямых и венчур­ных инвестиций имеют страны Евросоюза, Тайвань, Китай, Изра­иль. В Западной Европе насчитывается порядка 500 фондов прямых и венчурных инвестиций с ежегодным объемом инвестиций в 14,5 млрд. евро.

Классическим примером успеха венчурного капитала стало станов­ление микроэлектроники в США. В 1947 г. сотрудники Bell Labora­tories Дж. Бардин, У. Бреттен и У. Шокли продемонстрировали первый полупроводниковый транзистор. Это было революционное изобре­тение, упразднявшее необходимость в громоздких и ненадежных элект­ронных лампах (Нобелевская премия, 1956). В 1954 г. У. Шокли решил основать собственную компанию в Силиконовой долине. Деньги собрал венчурный капиталист А. Бекман. Восемь молодых специалистов, при­шедших к Шокли, вскоре убедились в его тяжелом характере, и решили создать собственный бизнес. В результате этого в конце 1950-х гг. на свет появилась новая компания — Fairchild Semiconductor, созданная на деньги Ш. Фэйрчайлда, сына одного из основателей IBM. Привлечением капитала занимался финансист А. Рок. Объем первоначальных инвестиций составил 1,5 млн. долл. «Звездным» проектом компании стали первые в мире интегральные микросхемы.

Затем Роком в 1961 г. был сформирован следующий фонд разме­ром в 5 млн. долл., из которых было проинвестировано лишь 3 млн. Результаты превзошли все ожидания, поскольку Рок вернул инвесто­рам около 90 млн. долл. Имя Рока стало синонимом успеха, и именно он одним из первых ввел в обиход термин «венчурный капитал».

А в 1968 г. трое из лидеров Fairchild Semiconductor — Р. Нойс, Г. Мур и Э. Гроув покинули компанию и основали новый инноваци­онной проект. Этим проектом стала компания Intel, остающаяся лидером и сегодня. Залогом успеха Intel стали необходимые ингредиен­ты компьютерной революции — микропроцессоры и схемы памяти. Фонд для финансирования Intel также собрал А. Рок. Следует отме­тить, что сначала Intel доминировала на рынках памяти, а микропро­цессоры стали «дойной коровой» корпорации лишь к 1980-м гг.

Наиболее громким венчурным проектом последних лет стала система интернет-поиска Google. Идея и основные алгоритмы реа­лизации были разработаны двумя студентами Стэнфордского уни­верситета — Л. Пейджем и С. Брином. Первым бизнес-ангелом для будущего Google стал в 1998 г. один из основателей компании Sun А. Бехтольсхейм, выдавший молодым людям чек на 0,1 млн. долл. даже без бизнес-плана, презентации и регистрации компании (что типично для бизнес-ангелов). Затем венчурные фонды Sequoia Capi­tal и Kleiner Perkins Caulfield Byers (KPCB) инвестировали в Google 25 млн. долл. в обмен на 40% акций в 1999 г. В 2001 г. в компа­нию пришел новый генеральный директор — Э. Шмидт (экс-дирек­тор Novell), инвестировавший в компанию 1 млн. долл. собственных денег, получив взамен 9,7% акций. Источником прибыли проекта стала контекстная реклама — механизм продажи рекламы по клю­чевым словам, когда плата взимается по факту клика на рекламное объявление. В 2004 г. состоялся выход компании на биржу. Акция, проданная по первоначальной цене 100–110 долл., через неделю котировалась по цене 196 долл. Хотя на рынок было выпущено менее 10% акций компании, рыночная стоимость компании с активами чуть менее 3 млрд. долл. в ноябре 2004 г. составила 46 млрд. долл.

Статистика и примеры убеждают в том, что позитивная роль венчурных фондов в системе финансирования инноваций неоспорима, и венчурное инвестирование является тем механизмом, от которого выигрывают все:

  • предприниматели-инноваторы получают финансирование своих разработок;
  • инвесторы достигают высоких прибылей за счет роста капита­лизации проинвестированных компаний;
  • государство выигрывает от роста налоговых поступлений и создания новых рабочих мест;
  • экономика в целом получает возможность своевременного внедрения новых технологий.

Издание научных монографий от 15 т.р.!

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241



Источники:
1. Фоломьев А.Н., Ревазов В.Г. Инновационное инвестирование. СПБ.: Наука, 2001.
2. Венчурное финансирование: теория и практика / Сост. Н. М. Фонштейн. М.: АНХ., 1999.
3. Алипов С. Венчурный бизнес в США / Венчурный капитал и прямое инвестирование в России. Сборник статей и выступлений. СПб.: РАВИ, 2000.
4. Самохин В. Венчурный бизнес в Европе / Венчурный капитал и прямое инвестирование в России. Сборник статей и выступлений. СПб.: РАВИ, 2000.