Поведенческие финансы как метод интерпретации иррационального инвестиционного поведения

Поведенческие финансы – это область, которая традиционно исследовалась, базируясь на принципах классической добавленной полезности. В настоящее время, поведение и принятие инвестиционных решений большинством инвесторов не подчиняется напрямую правилу добавленной полезности. 

Гипотеза эффективных рынков

Сейчас можно выделить два основных блока поведенческих финансов, которые более точно описывают принятие решений на финансовых рынках: когнитивная психология и арбитраж. Когнитивная психология изучает то, как думают инвесторы. Множественные исследования по этой теме показывают, что люди совершают систематические ошибки в процессе принятия решений: они слишком уверены в своей правоте, слишком сильно полагаются на свой недавний опыт и т.д. Арбитраж рассматривается с точки зрения обстоятельств, где он допустим, а также тех случаев, где он невозможен.

В поведенческих финансах субъекты исследования изначально рассматриваются как не полностью рациональные в принятии решений в силу того, что они изначально могут ошибаться в их представлениях. Примером этого может служить то, что люди испытывают неприязнь к убыткам – прибыль в 2 долл воспринимается людьми как положительное событие по уровню силы равное событию в потерю 1 долл.

Современная теория финансов в своей основе использует гипотезу эффективных рынков (ГЭР). ГЭР подразумевает, что конкуренция между инвесторами, которые пытаются максимизировать прибыль, выводит уровень цены на активы на «справедливый» уровень. ГЭР не предполагает, что все инвесторы рациональны, однако подразумевает, что рынки рациональны и закономерны. ГЭР также предполагает, что хоть рынки и не могут предвидеть будущее, все же они делают объективные предсказания по поводу будущих событий. В то же время, поведенческие финансы утверждают, что в некоторых обстоятельствах финансовые рынки неэффективны с информационной точки зрения.

Не все иррациональное поведение инвесторов связано с психологическими аспектами. Иррациональность может быть вызвана временным дисбалансом между спросом и предложением на актив. Примером может быть 1999 г., когда Yahoo был добавлен в индекс S’P500 и многие управляющие активами вынуждены были включать эту акцию в портфель для формирования сбалансированного пакета. За почти два месяца акция выросла на 100%, а затем в течение нескольких недель опять подешевела двое.

Данный эффект резкого роста, а потом такого же стремительного падения акции является классическим примером арбитража. Если можно было бы гарантировать, что перекупленный актив (вследствие иррационального поведения рынка) обязательно подешевеет, то арбитражные операции были бы совершенно безрисковы. Технически, возможность для арбитража существует тогда, когда можно гарантировать, что заходя в длинную позицию недооцененного актива и в короткую переоцененного актива, цены развернутся для нахождения справедливой цены. На практике, почти все арбитражные действия являются рисковыми. 

Когнитивная психология задокументировала много разных правил поведения инвесторов. Исходя из нашего исследования, можно выделить несколько моделей когнитивного отклонения в поведении инвесторов.

Эвристическое поведение связано с феноменом, когда инвесторы действуют по заранее определенным правилам, которые доказали свою пригодность в течение определенного времени. Однако отклонения происходят тогда, когда изменяются переменные, ранее диктующие определенное поведение. Как правило, изменение данных переменных приводит к нерациональным инвестиционным решениям. Одним из классических примеров эвристического поведения является правило диверсификации активов, в то время как принятие решения распределить финансовые средства равномерно между активами не является рациональным инвестиционным вложением, особенно при высокой волатильности рынка, т.е. при частом изменении переменных.

Многие инвесторы излишне уверенны в своих решениях. Это приводит к удерживанию позиции слишком долго, если она движется в убыточную сторону. Инвестор изучил рынок, актив, в который инвестировал деньги, и не хочет признавать свою неправоту, поэтому удерживает позицию, вместо того чтобы, с точки зрения рациональности, сократить ее.

Еще одним примером данного отклонения от рационального поведения является то, что многие инвесторы вкладывают свои деньги в акции, например, той компании, в которой они проработали много лет. Они уверены в том, что если они знают хорошо эту компанию, то и инвестиционное решение будет удачным, хотя это совершенно может быть не так.

Очень часто инвесторы, особенно работающие на срочных рынках, знают, какие необходимо предпринимать инвестиционные решения, ранее просчитанные и по своей природе эффективные. Однако на практике поступать эффективно довольно сложно, потому что при непосредственном принятии решения на инвестора воздействуют психологические составляющие, которые всегда являются неоптимальным воздействием на принятия решения.

Инвесторы недооценивают исход долгосрочных решений. Инвесторы уделяют внимание недавнему опыту. Данный феномен известен как «правило малых чисел». Если какой-либо актив на протяжении последних лет непрерывно рос, инвесторы начинают верить в то, что это норма для этого актива расти и дальше такими же темпами.

Когда переменные меняются быстро, инвесторы реагируют на изменения очень неохотно, медленно. Иными словами, инвесторы «сопротивляются» изменениям, в то время как природа финансовых рынков сама по себе изменчива.

Данный эффект связан с тем, что люди стараются не допускать каких-либо убытков вообще, при этом теряя возможности более существенных прибылей. Для примера можно привести инвестора, который покупает акцию по 30 долл. Когда цена падает до 22 долл, инвестор держит позицию, в надежде на то, что цена вырастет до 30 долл. Как правило, для того, чтобы цена вернулась в исходную точку открытой позиции, требуется довольно много времени, за которое инвестор пропустил большое количество возможностей. Когда все же цена возвращается на исходную цену и вырастает еще на немного, инвестор закрывает позицию, получая небольшую прибыль, в то время как время инвестиции растягивается на большой период, приводя к существенному дисконту реального прироста стоимости прибыли.

Несправедливая оценка финансовых активов носит повсеместный характер, однако довольно затруднительно получать постоянные доходы, используя неэффективность оценки рыночных активов. Существует два типа несправедливой оценки активов: те, которые постоянно повторяются или иными словами подвержены арбитражу, и те, которые оценены несправедливо продолжительное время. Арбитраж возможен только для первого типа несправедливо оцененных активов. На длительной основе невозможно отследить пики и впадины для получения прибыли до тех пор, пока они четко не обозначатся. Вхождение в рынок слишком рано или поздно на долгосрочной основе чревато слишком большими просадками и невозможностью выйти из активов, что в свою очередь понижает рентабельность на вложенный капитал.

Возникает вопрос, делают ли участники рынка его эффективным, используя арбитраж? На некоторых рынках заработки участников путем арбитража действительно делают эти рынки более эффективными, однако на другие рынки это не распространяется.

Исходя из проведенного исследования, целесообразно выделить краткосрочную конъюнктуру и долгосрочную. Краткосрочная конъюнктура, как правило, поддерживает теорию об эффективности рынка, т.к. подразумевает использования арбитража и привлечения профессиональных участников рынка. В то же время долгосрочная конъюнктура свидетельствует о том, что рынки неэффективны.

Довольно сложно найти торговые стратегии, которые будут приносить постоянный проверенный доход. Это, правда, не говорит о том, что все финансовые рынки информационно неэффективны. Можно выделить определенные закономерности, которые работают на большом промежутке времени, однако когда затрагивается вопрос краткосрочных инвестиций, то рынок зачастую оказывается информационно неэффективным в силу рассмотренных когнитивных отклонений инвесторов, воздействующих в целом на рынок.

Яркими примерами может служить поведение инвесторов, которые торговали на понижение японского рынка в 1987-1988 гг., или тайваньского рынка в 1989 г., считавших эти рынки перегретыми и сильно перекупленными. Эти инвесторы были правы с точки зрения долгосрочной инвестиционной перспективы, однако многие потеряли значительные суммы денег, потому что в краткосрочной перспективе рынки выросли еще более значительно.

Поведенческие финансы являются наукой, которая только начинает занимать свое место в классических финансах, однако уже сейчас данное направление финансовой мысли может ответить на некоторые вопросы нерационального поведения инвесторов и скорректировать их дальнейшие действия.