Статья опубликована в журнале «Российское предпринимательство»18 / 2013

Прибыль и денежный поток в оценке стоимости бизнеса

Косорукова Ирина Вячеславовна, зав. кафедрой оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения, Московский финансово-промышленный университет «Синергия», Россия

Income and financial flow in estimating business costs - View in English

 Читать текст |  Скачать PDF | Загрузок: 101

Аннотация:
Наиболее часто в экономической литературе в качестве показателей финансового эффекта рассматриваются прибыль и денежный поток. В статье представлены результаты статистического анализа итоговых данных работы 240 российских предприятий в 2011 году, полезные для выбора наиболее значимого показателя эффекта с точки зрения стоимостно-ориентированного подхода к управлению финансами в современной экономике России.

JEL-классификация:

Цитировать публикацию:
Косорукова И.В. Прибыль и денежный поток в оценке стоимости бизнеса // Российское предпринимательство. – 2013. – Том 14. – № 18. – С. 53-60.

Приглашаем к сотрудничеству авторов научных статей

Публикация научных статей по экономике в журналах РИНЦ, ВАК (высокий импакт-фактор). Срок публикации - от 1 месяца.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241


Принятое на сегодняшний день видение финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных концепциях, развитых в рамках теории финансов [7]. Все они тесно связаны, а точнее, лежат в основе методологии оценки стоимости бизнеса. В статье рассмотрим более подробно одну из концепций – концепцию денежного потока. В данной работе под денежным потоком будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации [8].

Денежный поток как показатель дохода

Как известно, стоимость является интегральным показателем эффективности бизнеса. Практически вся специальная литература [1] в области оценки бизнеса указывает на использование в качестве показателя дохода в доходном подходе именно денежного потока. Здесь нужно указать на одно противоречие, которое возникает при понимании сущности бизнеса и методологии его оценки.

Бизнес часто трактуется как предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе в качестве эффекта используется все та же прибыль, но при формировании стоимости бизнеса дисконтируемым показателем при применении доходного подхода является величина денежного потока [5]. Из чего следует несколько вопросов: так все-таки денежный поток или прибыль? Почему именно он?

При ответе на первый вопрос, ответ однозначный – денежный поток [10]! Почему? Частично ответ на этот вопрос уже приводится в литературе [2]. Цепочка рассуждений, связанная с преимуществом денежного потока по сравнению с прибылью, следующая:

1. Стоимость бизнеса – это в первую очередь его полезность для собственников и других заинтересованных лиц. А в чем полезность бизнеса?

2. Полезность бизнеса все для тех же собственников и других стейкхолдеров в той отдаче, которую приносит бизнес. Так как бизнес товар инвестиционный [10], то и вложения в него связаны с отдачей на инвестиции. А в качестве такой отдачи (эффекта), какой показатель отражает полезность?

3. В качестве такой отдачи используем денежный поток, т.к. он обладает рядом преимуществ по сравнению с прибылью.

Рассмотрим их:

- денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной («бумажной» величиной), т.к. прибыль формируется в отчетности «по отгрузке», а не «по оплате»;

- чистая прибыль, в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия, т.е. не показывает реальную отдачу от бизнеса (в результате деятельности предприятия по данным отчетности прибыль может быть, а денег при этом может не быть, вследствие низкой обеспеченности прибыли деньгами);

- эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на 1 акцию [6].

Результаты авторского исследования

По поводу последнего момента: ссылаться на данные западных исследований 1990-х годов прошлого столетия как-то не солидно. Мы провели собственное исследование этого вопроса, по полученным данным с 240 предприятий на конец 2011 года. Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена («Ранг и персентиль»). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялось средство регрессионного анализа «Регрессия».

Была исследована зависимость между показателями «денежный поток/балансовая стоимость собственного капитала» (CF/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV) и «прибыль/балансовая стоимость собственного капитала» (Е/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV). Результаты проверки существования связи между показателями представлены в таблице 1.

В таблице 1 используются следующие обозначения:

n – размер выборки (число обследованных предприятий),

Rрасч – вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции,

Rтабл – табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Вывод»),

R2 – значение коэффициента детерминации,

Таблица 1

Результаты анализа статистической связи между Р/BVи CF/BV и Е/BV

Показа­тель

Количественная
связь

Качественная

связь

Вывод

n

Rрасч

Rкрит

R2

Ррасч

Ртабл/0,001

CF/BV

216

0,175

0,175

0,031

0,294

0,231

Исследуемая количественная связь с вероятностью 97,25% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой

Е/BV

216

0,127

0,114

0,016

0,302

0,231

Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,5% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой

Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. В таблице 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью F– критерия пригодности уравнений:

Fтабл – табличное значение критерия Фишера;

Fрасч – вычисленное значение критерия Фишера.

 

Таблица 2

Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/балансовой стоимости собственного капитала (y)

Переменные

Вид уравнения

Fтабл

Fрасч

R2

Денежный поток /балансовая стоимость собственного капитала

1,9 + 0,91 х

3,87

0,77

0,03

Прибыль/балансовая стоимость собственного капитала

1,99 + 0,65 х

3,87

0,77

0,016

Как следует из приведенных в таблице 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью 95% можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.

Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом теснота связи не является настолько же существенной, как в вышеупомянутом западном исследовании (R2= 0,94 для денежного потока, против 0,088 для прибыли). Наши результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей R2как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для денежного потока его величина в 2 раза выше у связи денежного потока с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются).

Авторами проводился также анализ взаимосвязи цены и стоимости бизнеса с несколькими финансовыми коэффициентами. Результаты исследования частично представлены в таблице 3 (приводятся только выявленные значимые связи). В исследовании использовались в качестве результативных признаков стоимость бизнеса, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена). Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока. В качестве факторных признаков применялись: денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж.

Таблица 3

Анализ влияния финансовых коэффициентов на стоимость и цену бизнеса

Исследуе-мая взаимо-связь

Количественный
анализ

Качественный
анализ

Вывод

n

Rрасч

Rкрит

R2

Ррасч

Ртабл/0,1

Ртабл/0,05

Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов

227

-0,015

0,073

0,00

0,342

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается

Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабель-ность активов

239

-0,005

0,073

0,000

0,372

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается

Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабель-ность продаж

227

0,020

0,073

0,000

0,410

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой

Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов

187

0,021

0,160

0,026

0,311

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается

Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и рентабель-ность продаж

186

0,022

0,073

0,000

0,370

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой

Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов

228

0,017

0,073

0,000

0,509

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Ртабл/0,01=0,462)

Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и рентабель-ность активов

238

0,185

0,073

0,034

0,460

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой

Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и рентабель-ность продаж

228

0,018

0,073

0,000

0,472

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Ртабл/0,01=0,462)

Уровень капитализа-ции бизнеса и рентабель-ность продаж

189

0,015

0,073

0,000

0,308

0,306

0,362

Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается

Результаты, представленные в таблице 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей, как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т.е. основанной на прибыли).

Стоит обратить внимание на одну интересную особенность: не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости) и рентабельности собственного капитала. Между тем, в расчете рентабельности собственного капитала в числителе использован показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж – прибыли от продаж. Напрашивается вывод, что чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.

Вывод

Подводя итог, можно сделать вывод о наличии взаимосвязей прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также показателей рентабельности, основанных на прибыли и денежном потоке со стоимостью и уровнем капитализации, практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит проводимым ранее аналогичным исследованиям по данным, полученным для развитых рынков, и свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях может с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями.

Вместе с тем, коэффициенты корреляции (0,34 - между прибылью от продаж и денежным потоком; 0,35 - между прибылью до налогообложения и денежным потоком; 0,29 - между чистой прибылью и денежным потоком) наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями не подтверждают. Возможным объяснением этих результатов является низкий уровень развития фондового рынка России. 


Издание научных монографий от 15 т.р.!

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241



Источники:
1. Антилл Н. Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / Ник Антилл, Кеннет Ли; пер. с англ. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Альпина Паблишерз, 2010.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2012.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Брукс, 2011.
4. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб: Питер, 2006.
5. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. – М.: Инфра-М, 2013.
6. Институт Экономического Развития Всемирного Банка. Материалы семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)», Москва, март 1996 г.
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000.
8. Косорукова И.В., Секачев С.А.,Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учебное пособие / под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011.
9. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. – М.: Олимп-бизнес, 2008.
10. Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2009.
11. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс; пер. с англ. Под ред. В.М. Рутгайзера / – М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2003.
12. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному. Пер. с англ. Е.И. Недбальская; науч. ред. П.В. Лебедев. – Минск: Гревцов Паблишер, 2008.
13. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие / – М.: Маросейка, 2007.
14. Шеннон П. Пратт Стоимость капитала. Расчет и применение / Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. 2-е изд. – М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006.
15. Волков А.И. Оценка бизнеса при управлении его стоимостью // Российское предпринимательство. — 2012. — № 24 (222). — С. 68-75. — http://www.creativeconomy.ru/articles/27056/.