Дисконт привилегированных акций на фондовом рынке

Чем же определяется дисконт привилегированных акций к обыкновенным в процессе оценки стоимости компании? Ответить на данный вопрос мы постараемся в этой статье. На величину дисконта влияет ряд факторов, а именно: дивидендная доходность, ликвидность, исторически сложившийся размер дисконта и многие другие. На фондовом рынке не редко случаются аномалии в размере дисконта привилегированных акций, так, например, в начале 2009 г. разница в цене обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома достигала двадцатикратного размера. Еще одним примером может служить дисконт привилегированных акций Ванинского Морского Торгового Порта (ВМТП), который на момент написания статьи составляет 92%. Такие аномалии тяжело объяснимы.

В этой статье мы рассмотрим теоретические факторы, определяющие дисконт, а также изучим размер дисконта, существующий на данный момент на рынке ценных бумаг в разрезе дисконта:

1) ликвидных акций;

2) неликвидных акций;

3) при оценке акций для сделок слияния и поглощения.

Право голоса привилегированных акций

Финансовые аналитики объясняют дисконт привилегированных акций отсутствием у них права голоса, т.е. владельцы таких акций не могут голосовать на собраниях акционеров. Данный аргумент правдив лишь отчасти, т.к. правом голоса наделяются привилегированные акции в ряде случаев.

1) Если на повестке дня стоит вопрос ликвидации или реорганизации общества.

2) При решении на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в Устав общества, ограничивающих права акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) определения или увеличения ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления акционерам - владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций. Решение о внесении таких изменений и дополнений считается принятым, если за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров - владельцев привилегированных акций, права по которым ограничиваются, и три четверти голосов всех акционеров - владельцев привилегированных акций каждого типа, права по которым ограничиваются, если для принятия такого решения Уставом общества не установлено большее число голосов акционеров.

3) А так же в случае невыплаты дивидендов на привилегированные акции, полагающихся по Уставу компании.

Миноритарные акционеры зачастую сильно переоценивают право голоса, которые дают им обыкновенные акции. Они обычно не участвуют в собраниях акционеров, а даже если участвуют, то их голос лишь в редких случаях влияет на принятие решения, т.к. мажоритарный акционер, обладая большим количеством акций, принимает те решения, которые считает нужными.

Размер дивиденда на привилегированные акции

Размер дивиденда на привилегированные акции прописывается в Уставе организации. Обычно это процент от прибыли или от номинальной стоимости, также бывает и фиксированный дивиденд (определенная фиксированная сумма). На практике же мажоритарные акционеры обычно пренебрегают правами владельцев привилегированных акций, зафиксированных в Уставе. Владея крупным пакетом обыкновенных акций, мажоритарные акционеры не боятся, что в случае невыплаты дивидендов на привилегированные акции их акции станут голосующими. Получив право голоса, миноритарные акционеры не могут повлиять на принятия решений, т.к. доля привилегированных акций в уставном капитале акционерного общества составляет максимально 25%. Невыплата дивидендов увеличивает дисконт привилегированных акций.

Размер дивиденда, а точнее размер дивидендной доходности является важным обстоятельством, влияющим на размер дисконта привилегированных акций. На фондовом рынке, за редким исключением, существует прямая связь между размером дивидендной доходности и размером дисконта. Размер дисконта составляет минимальное значение (а иногда вообще отсутствует) у эмитентов, увеличивающих или хотя бы выплачивающих дивиденды на привилегированные акции.

К примеру, минимальное значение дисконта к обыкновенным акциям имеют: из ликвидных компаний – Сбербанк, ТНК-ВР и Башнефть; из неликвидных – Гипроспецгаз, ВНИПИгаздобыча. Эти компании объединяют высокие выплаты на привилегированные акции, и поэтому размер дисконта варьируется от 10 до 20%. А акции привилегированные акции таких компаний, как Автоваз или ГАЗ имеют дисконт от 50% и выше в связи с отсутствием дивидендов на привилегированные акции.

Обыкновенные акции обычно более ликвидны, т.е. по ним объем торгов выше, чем по привилегированным акциям, поэтому многие инвесторы отдают им свое предпочтение. Как правило, чем выше разница в ликвидности обыкновенных и привилегированных акций, тем больше разница в цене.

На размер дисконта также могут повлиять различные корпоративные события в организации, такие как:

- изменение устава в части дивидендов на привилегированные акции;

- конвертация привилегированных акций в обыкновенные.

Изменение Устава организации в части размера дивиденда на привилегированные акции способно увеличить или сократить размер дисконта. Так как владельцы привилегированных акций в основном миноритарные акционеры, чаще всего изменение размера дивиденда идет в сторону его уменьшения. Однако для внесения изменений в устав необходимо согласие 75% всех владельцев привилегированных акций.

Конвертация привилегированных акций в обыкновенные способна снизить дисконт до минимума или даже ликвидировать его совсем. Конвертации крайне редко встречаются на российском фондовом рынке.

Наличие менеджмента компании в числе акционеров, владельцев привилегированных акций позитивно влияет на размер дисконта привилегированных акций, т.к. риск невыплаты дивидендов резко снижается.

Помимо вышеперечисленных факторов существует еще один аспект - исторически сложившийся дисконт. Под исторически сложившимся дисконтом понимают соотношение одной привилегированной акции к одной обыкновенной акции на протяжении продолжительного периода времени (обычно 5-10 лет). Данный фактор целесообразно учитывать только у ликвидных компаний, акции которых торгуются на бирже уже не один год. Так как российский фондовый рынок еще молод, список ликвидных акций, имеющих столь длительную корпоративную историю, крайне мал. Поэтому в российских реалиях учитывать этот аспект не представляется возможным.

Размер дисконта привилегированных акций изменяется на фондовом рынке в сторону увеличения или уменьшения под воздействием выше озвученных факторов. На бирже под воздействием низкой ликвидности случаются перекосы в сторону крайне низкой оценки привилегированных акций (дисконт доходит до 90%!!!), но со временем «невидимая рука» рынка расставляет все на свои места и дисконт возвращается к среднему значению по рынку в целом. Рассмотрим размер дисконта в разрезе ликвидных российских и иностранных компаний, неликвидных компаний, а также сделок слияния и погашения.

Размер дисконта в разрезе ликвидных российских и иностранных компаний, неликвидных компаний, а также сделок слияния и погашения

Рыночные цены и величина дисконта акций определялись на 02.04.2013. Как видно из таблицы 1, размер дисконта ликвидных привилегированных акций находится в диапазоне 22,5-46%. Максимальный дисконт наблюдается в акциях Холдинга МРСК, а минимальный – в акциях Сбербанка. Исторически сложившийся диапазон дисконта на российском фондовом рынке составляет 15-50%. Выход из этого диапазона случается крайне редко и обусловлен обычно корпоративными новостями.

Таблица 1

Величина дисконта ликвидных привилегированных акций к обыкновенным

Для сравнения дисконтов российских и иностранных акций нами были выбраны наиболее ликвидные немецкие акции, которые представлены в таблице 2. Диапазон дисконт привилегированных акций к обыкновенным составляет 0,21 до 5,5%, также следует отметить, что у таких компаний, как Metro (ритейлер) и Неnkel (бытовая химия), привилегированные акции торгуются с премией к обыкновенным. Дисконт ликвидных привилегированных акций российских компаний на порядок выше (от 22,5% до 46%), этот факт можно объяснить страновым риском который закладывается биржевыми игроками.

Таблица 2

Величина дисконта ликвидных немецких привилегированных акций к обыкновенным

В акциях неликвидных эмитентов, или, как их часто называют, «акциях третьего эшелона», диапазон дисконта колеблется от нулевого дисконта (а бывает даже премии к обыкновенной акции) к обыкновенной акции до 90% дисконта. Нами были отобраны и проанализированы величины дисконтов разных низко ликвидных эмитентов из разных секторов экономики.

В таблице 3 представлены различные компании, а также оценочный дисконт привилегированных акций к обыкновенным. Отсутствие дисконта в таких компаниях, как Ростоэнергосбыт и Воронежская энергосбытовая компания, объяснятся качеством корпоративного управления материнской компанией ТНС-энерго, так, например, размер дивидендов на одну обыкновенную и привилегированную акцию одинаков. В ходе реорганизации ТНС-энерго путем объединения дочерних компаний на базе ТНС-энерго обыкновенные и привилегированные акции были оценены одинаково. Совокупность этих факторов объясняет отсутствие дисконта.

Таблица 3

Величина дисконта неликвидных привилегированных акций к обыкновенным

Если дисконт привилегированных акций Автоваза (59,3%) и ГАЗ (40,7%) еще как-то можно объяснить невыплатой дивидендов, то дисконт в акциях Порта Ванино (90%) и Аэропорта Толмачево (72,2%) можно списать только на их неликвидность акций или на уровень корпоративного управления. По привилегированным акциям обеих компаний (согласно Уставу) выплачиваются дивиденды в размере 10% от чистой прибыли.

Но сложившиеся на рынке котировки акций, а в следствии и величина дисконта привилегированных акций, не всегда, а точнее очень редко, отражают реальную их стоимость при оценке. В нижеприведенной таблице 4 проанализированы дисконты привилегированных акций к обыкновенным, рассчитанные оценочными компаниями при сделках слияния и поглощения.

Таблица 4

Величина дисконта привилегированных акций в результате сделок M&A

Как видно из таблицы 4, диапазон дисконта колеблется от 0 до 61%. Отсутствует дисконт у таких компаний, как Воронежская энергосбытовая компания и Ростовэнергосбыт. Приемлемые величины дисконта (до 25%) наблюдались при реорганизации РАО ЕЭС, Башнефти, МРК, Башкирэнерго, а также при переходе дочерних компаний Роснефти на одну акцию. Довольно низко были оценены привилегированные акции Ростелекома, Петербургской сбытовой компании, а также привилегированные акции дочерних структур Башнефти (дисконт составил более 40%). С 60% дисконтом были оценены привилегированные акции Сильвинита при слиянии одноименной компании с Уралкалием. Один из крупных миноритарных акционеров Сильвинита – Акрон даже пытался через суд оспорить оценку акций, но безрезультатно. Несмотря на то, что оснований оценивать привилегированные акции так дешево не было.

Как правило, величина дисконта характеризует не только качество корпоративного управления, но и отношение к миноритарным акционерам.

Чем выше дисконт, тем ниже качество корпоративного управления, а следовательно, и ниже капитализация компании. Очень часто применимо к российскому фондовому рынку приходится слышать слова о недооценке акций наших компаний по сравнению с аналогичными компаниями в Европе и Америке. Однако на международных рынках качество корпоративного управления выше, чем у нас, привилегированные акции торгуются там с минимальным дисконтом или даже с премией к обыкновенным. Именно поэтому российский фондовый рынок торгуется с огромным дисконтом к развитым рынкам.

Выводы

Размер дисконта привилегированных акций на российском рынке складывается из ряда факторов, таких как:

1) размер дивиденда;

2) ликвидность акций;

3) изменение устава в части дивидендной политики;

4) возможная конвертация привилегированных акций в обыкновенные;

5) владение привилегированными акциями менеджментом компании;

6) исторически сложившийся дисконт.

Размер дисконта российских привилегированных акций на порядок выше зарубежных. Дисконт акций ликвидных немецких компаний не превышает 5%, в то время как в России доходит до 50%. Оценка привилегированных акций для сделок слияния и поглощения указывает на качество корпоративного управления и отношения к миноритарным акционерам. Там, где это качество на высоком уровне, дисконт привилегированных акций к обыкновенным отсутствует или не превышает 20%.